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　　来源：星图金融研究院

　　据今日酒价数据，截至7月29日，2024年飞天茅台（散）53度/500ml批价已经回升至2375元/瓶，预计随着下半年中秋、国庆等消费旺季到来，价格有望继续上涨。

　　不过，二级市场对此似乎并不太买账，股价小幅反弹之后便一路下行收出6连阴。截至7月29日，贵州茅台股价收在1398.02元/股，创下近18个月以来的新低。

　　在对贵州茅台进行深入研究之后，我们发现，贵州茅台依然具备极大的增长潜力，股价的偶发波动反而会创造不错的买点。

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　　在很长一段时间内，贵州茅台都被认为是价值投资的典范，甚至一度被称为“A股股王”，段永平、张坤、但斌等，一众投资大佬都对其另眼相待。

　　贵州茅台确实争气，多年来营利一直呈现出高速增长的状态。自2019至2023的5年间，贵州茅台的营业收入自888.54亿元增长至1505.60亿元，年均复合增长率达到了14.09%，净利润自414.07亿元增长至747.53亿元，年均复合增长率达到了15.91%。2024年1季度，贵州茅台营业收入为464.85亿元，同比增长18.04%，净利润为240.51亿元，同比增长15.75%。在复利的巨大威力下，贵州茅台2024年第1季度就已经超过2016年全年经营业绩。

　　正是因为对贵州茅台未来业绩增长有着良好的预期，二级市场慷慨地给予了贵州茅台较高的估值，长久以来其市盈率在中高端白酒中一直名列前茅。

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　　对于一家公司来说，要想实现营业收入的增长，主要有两大办法，一是增“量”，就是增加对外销售商品和服务的数量；二是提“价”，就是提高对外销售商品和服务的均价。

　　具体到净利润上，由于净利润本身就是营业收入的一部分，除去以上两条以外，降低产品成本、减少期间费用，也可以在营收不变的情况下增厚利润。

　　就贵州茅台近5年的毛利率和净利率来看，基本上维持在稳态水平。其中，毛利率近5年基本上都在90%左右，净利率近5年基本上都在50%左右。我们可以大致认为毛利润和净利润在营业收入中所占的比重是维持不变的，因此可以将主要篇幅来集中讨论量价因素对贵州茅台营业收入的影响。

　　拆分一下量价对贵州茅台营收增长的贡献，具体来看，贵州茅台产品主要可以分为茅台酒和系列酒两大系列，前者可以分为飞天茅台和非标茅台，后者主要是相对飞天茅台而言的中低端产品，包括贵州大曲、赖茅、汉酱、王子、迎宾等。茅台酒在营收中占比大约为85%，系列酒在营收中占比大约为15%。

　　从量上来看，从2019至2023的5年间，茅台酒对外销量自34562.46吨提升至42109.5吨，涨幅大约为21.84%，年均复合增长率为5.06%，同期系列酒对外销量自30082.84吨提升至31164.54吨，涨幅大约为3.60%，年均复合增长率为0.89%。可以认为，近5年以来，贵州茅台对外销售的茅台酒数量快速增加，系列酒放量相对迟缓。

　　从价上来看，从2019至2023的5年间，茅台酒对外销售均价自219.32万元/吨提升至300.62万元/吨，涨幅为37.07%，年均复合增长率为8.20%；同期系列酒均价自31.72万元/吨提升至66.20万元/吨，涨幅为108.69%，年均复合增长率为20.19%。可以认为，近5年以来，贵州茅台对外销售均价快速上涨，系列酒提价明显更为激进，茅台酒提价幅度也不小。

　　总得来说，近5年以来，贵州茅台绝大部分业绩增长来源于茅台酒，茅台酒与系列酒对营收增量贡献比例大约为8：2，细分到量价层面，处于成熟期的茅台酒增量更为明显，处于成长期的系列酒提价更为激进。

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　　要预测贵州茅台未来的业绩增长，我们要先抓主要矛盾，再看次要矛盾。

　　由于茅台酒贡献了绝大部分存量和增量，显然，茅台酒未来的提价增量更值得我们研究。

　　先来说说茅台酒价格，对于茅台酒，厂家要想提高销售均价，主要有以下几种方法：

　　第一是提高产品出厂价。这是一个立竿见影的办法，因为茅台经销商是按月打款的，这意味厂商提价所带来的积极影响很快就可以体现在收入中。不过，这种大招显然并不能常用，以飞天茅台为例，近10年来仅提价2次，最近的1次是去年10月提价20%。

　　第二是增加非标茅台投放量。这是一种隐晦的提价方法，非标茅台主要包括陈年茅台、珍品茅台、精品茅台、生肖茅台等产品，出厂价格往往远高于飞天茅台，并且，由于其价格变化对品牌直接影响相对较小，因此无论是提价频率还是涨价幅度，非标茅台相对于飞天茅台都更具有优势，从而成为推动茅台酒吨价提升的重要力量。

　　第三是直营渠道占比提升。茅台经销商一直抱怨贵州茅台将大部分新增份额给了直营渠道，这可以从侧面说明，直营渠道相对于经销渠道对厂商更具吸引力。以小茅（即飞天茅台53度/100ml）为例，其在i茅台销售单价为399元/瓶，如果折合为500ml则为1995元/瓶，几乎是经销商进货价1169元/瓶的2倍。

　　再来说说茅台酒数量，对于贵州茅台来说，由于出厂价、指导价和零售价之间的巨大价差，有货肯定不愁卖，对外销售数量的关键在于茅台酒当年产量，或者说是4年前基酒产量。这主要是由茅台酒的生产工艺所决定的，因为其制成基酒后需要分型储存3年，老酒勾兑后至少再储存1年，由于储存挥发、保留老酒等原因，茅台酒销量与基酒产量比例大概在75%~85%之间。如果是更为高端的年份酒，甚至还需要更长时间的老酒来调制。

　　从扩产历史来看，贵州茅台刚刚上市时产能仅约4000吨/年，经过一系列的扩建和改造，无论是设计产能还是实际产量都经历了快速增长。从2019至2023年的5年间，设计产能自38528吨/年提升至42795吨/年，涨幅为11.08%，年均复合增长率为2.66%，实际产量自49922.71吨提升至57204.11吨，涨幅为14.59%，年均复合增长率为3.46%。

　　根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，政府将倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个 10万吨”目标早日实现，实际上就是要将茅台酒和系列酒的产能均扩充至100000吨/年。而在2010年的《贵州茅台酒中长期发展规划》中，计划更为激进，甚至预计到2030年茅台酒就要实现100000吨/年。

　　截至2023年，茅台酒设计产能为42795吨/年，如果按照2035年扩产至100000吨测算，年均复合增长率为8.27%，如果按照2030年计算，年均复合增长率将进一步提升至12.89%。

　　我们再来谈谈系列酒未来的提价增量，这个相对来说比较困难，不仅仅是因为系列酒包含许多单品，比如百亿级别的茅台1935、50亿级别的茅台王子酒以及10亿级别的汉酱、贵州大曲、赖茅等，分析起来难度较高。更关键的是，系列酒销售业绩相对来说更为依赖公司决策，随着消费市场波动增大，面临着很大的不确定性，例如对系列酒中主推的茅台1935，由于飞天茅台零售价快速下滑，以及已经超额完成2024年度各项任务指标，贵州茅台当即决定自7月起暂停向经销商供货茅台1935，从而更好地保障渠道利益。

　　从销售均价来说，未来系列酒提价的关键可能在于优化产品结构，提高高端产品占比，其中比较重要的便是茅台1935，作为茅台酒之外的第2个 百亿级单品，近来茅台1935出厂价和零售价之间已经出现了一定的倒挂，未来公司可能要提出新的战略方法来进行改进

　　不过，这也可以证明茅台1935在千元价位尚未获得足够的市场认可。鉴于贵州茅台管理层在茅台酒提价历史上表现出的长期眼光，我们认为未来公司可能放缓茅台1935，甚至是整个系列酒的提价，避免过度损害渠道利益，影响茅台1935乃至所有系列酒品牌未来的推广和提升。

　　从销售量来说，还是按照《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》提出的100000吨目标来测算，假设到2035年时系列酒产能可以实现这一目标，相对应的年均复合增长率约为6.99%。

　　要指出的是，与茅台酒不同，系列酒的零售价和指导价之间并不存在特别大的价差，因此也无法像茅台酒那样出厂即售，其对外销售更多是由市场需求主导。结合此前系列酒主打的茅台1935价格出现倒挂，我们认为，系列酒放量可能也会比预期中更为缓和，产能扩张可能也不会像茅台酒那样激进。

　　不过，考虑到系列酒本来在营收中占比就不大，即使其暂时放缓也不会对贵州茅台业绩增长产生较大的压力，对此不必过度担忧。

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　　在2023年度股东大会上，贵州茅台披露了2024年经营目标，即实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。

　　回到上面对量价拆分，可以看出，贵州茅台要想实现这一目标，不说轻而易举，至少也是胸有成竹。这种具备高确定性的增长在当前的大环境下，可以说是难得可贵。

　　至少，相对于煤炭、银行、电力这种完全没有想象空间，甚至增长可能受损的红利股，贵州茅台的优势还是非常明显的。

　　贵州茅台，依然是A股的王者！

　　本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来贵州茅台官网。

责任编辑：梁斌 SF055