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　　来源：市值风云

　　搞业绩？哪有重新上市来钱快！同一班人马，再次粉墨登场，难道这次会不一样？

“港股主板，港股主板，最大女鞋厂百丽国际跑路了，创始人老板勾结高瓴资本，套现137亿元跑了……我们没有办法，原价都是18块多、15块多的股票，现在统统6块3，统统6块3，被强制平仓了……大股东王八蛋，还我血汗钱……”

　　这大概是国内女鞋龙头百丽国际从港股退市时，中小股东们的血泪心声。

　　2017年，百丽国际管理层和高瓴资本共同组成财团，以每股6.3港元的价格将百丽国际私有化，交易总估值约531亿港元。

　　相比之下，百丽国际2007年上市时，发行价为每股6.2港元，IPO市值约510亿港元。上市期间，百丽国际市值一度高达1500亿港元。

　　港股上市10年，百丽国际的股价如坐过山车、兜兜转转回到了几乎原点，期间不知套牢多少中小股东。

　　中小股东还未等到解套机会，却等来了一纸私有化要约。

　　面对私有化要约，百丽国际的两位创始人、即董事长邓耀和CEO盛百椒选择爽快成交，尽数出售合计所持的25.74%股权，套现近137亿港元。

　　时隔多年后，2024年3月，百丽时尚（“公司”）向联交所递交了招股书，拟在主板上市。

　　公司的前身，正是已经私有化退市的百丽国际。

　　退市7年后再次申请上市，是低吸完了又来高抛？

　　还是那个熟悉的“鞋王”

　　01 股东来自私有化财团

　　百丽国际私有化后，其全部股份由私有化财团Muse Holdings所持。

　　截至IPO前，Muse Holdings将公司股份一拆为三，其中：

第一大股东智者创业持股46.36%，其为公司高管及百丽国际前高管的持股平台；

第二大股东Hillhouse HHBH持股44.48%，最终控制方为高瓴资本；

第三大股东SCBL持股9.16%，最终控制方为鼎晖投资。

　　（来源：公司招股书）

　　前两大股东智者创业和Hillhouse HHBH是一致行动人，公司的控股股东。

　　智者创业未披露背后股东的持股明细，但据披露，公司董事长兼CEO盛放、非执行董事于武位列其中。

　　（来源：公司招股书）

　　盛放、于武在百丽国际退市前已任职执行董事，是“钦定”的新一代接班人。

　　（来源：百丽国际2016财年年报）

　　另外，据网络公开信息，盛放为百丽国际创始人盛百椒的侄子。

　　02 维持龙头地位

　　2017年退市后，百丽国际将运动鞋服业务分拆给子公司滔搏（06110.HK），后者已于2019年上市。

　　公司则专注于时尚鞋服业务，包括鞋履和服饰。其中，鞋履是起家业务，服饰业务则主要通过收购品牌形成。

公司的历史可追溯至1981年创立于香港的丽华鞋业，最初主要从事鞋类批发贸易。

1991年，公司开始自产鞋类，并于1992年以“Belle（百丽）”品牌在内地开展业务。

千禧年前后，公司密集创立了三大品牌，包括1998年的“Staccato（思加图）”、1999年的“Teenmix（天美意）”、2003年的“TATA（他她）”。

2007年，公司的前身百丽国际上市时，已经成为国内最大的女鞋零售商。

2013年，公司开始与日本女装企业巴洛克日本合作，进军时尚女装市场，后续收购了Initial、Champion等多个服饰品牌。

　　鞋履一直是公司的核心业务，营收占比稳定在85%以上，服饰则不温不火。

　　2023财年前三季度（注：公司完整财年截至次年2月28日），公司鞋履和服饰分别占营收的87%和13%。

　　（来源：公司招股书）

　　据弗若斯特沙利文，按2022年零售额计，公司仍然是国内最大的时尚女鞋企业，市场份额为12.4%。

　　（来源：公司招股书）

　　公司的时尚女鞋产品，主要定位大众和高端市场。

　　（来源：公司招股书）

　　国内时尚女鞋行业的第二、三名，依次为LVMH集团（市场份额7.6%）和开云集团（市场份额4.0%），均为全球知名的奢侈品集团。

　　该行业的第四、五名，依次为国内女鞋企业大东（市场份额3.0%）和大自然（市场份额2.7%），这两家的产品定位与公司也更接近。

　　综上，公司较国内最大竞争对手大东的市场份额高出9.4个百分点，仍然维持着国内女鞋龙头的地位。

　　私有化多年，业绩止步不前

　　01 成长性不佳

　　对于公司来说，比起“外忧”，当下更值得关注的是“内患”。

　　近年来，公司的成长性乏力。

　　2022财年，公司营收192亿元，同比跌18%；2023财年前三季度，营收161亿元，同比增13%。

　　公司营收在2023财年恢复正增长，主要得益于2022财年的低基数。实际上，2023财年前三季度的营收，仅相当于2021财年全年的69%。

　　公司营收在2022财年的暴跌，也不能全归咎于疫情。

　　2022财年，公司线上渠道营收52亿元，同比跌6%，这与疫情期间繁荣的线上零售行业现状不符。

　　（来源：公司招股书）

　　据官方数据，2022年，全国网上零售额14万亿元，同比增长4%；其中，实物商品网上零售额12万亿元，同比增长6%。

　　（来源：中国政府网）

　　此外，2022财年，公司核心产品鞋履的营收为165亿元。

　　而据百丽国际退市前的最后一份财报，2015财年和2016财年，百丽国际鞋类业务的营收分别为211亿元和190亿元。

　　（来源：百丽国际2016财年年报）

　　私有化的这些年，公司业务规模还不如退市前！

　　02 经历关店潮

　　公司这么些年，究竟都在干啥？

　　线下渠道一直是公司的核心渠道。长期以来，公司鞋履产品70%以上的营收来自线下渠道。

　　2022财年，线上、线下渠道分别贡献公司鞋履产品营收的72%和28%。

　　（来源：公司招股书）

　　自2005年起，公司一直坚持直营模式。

　　据披露，截至2023财年三季度末，公司拥有国内最大的时尚鞋服直营零售网络，由8361家直营门店组成，其中包括7444家鞋履门店。

　　不过，近年来，公司正在经历“关店潮”。

　　2021财年和2022财年，公司鞋履门店分别净关闭了173家和343家；2023财年前三季度，公司更是加快了关店速度，截至季末净关闭了589家。

　　（来源：公司招股书）

　　关店速度之快令人诧异！公司对此解释为“渠道组合的优化调整”。

　　公司的直营门店主要位于百货商场和购物中心内。

　　公司称，百货商场历来是中国城市的传统购物场所，但随着近年来购物中心及奥特莱斯（“非百货商场”）的客流增长，公司相应地调整线下渠道组合，以提升位于后者的门店数量占比。

　　（来源：公司招股书）

　　然而，招股书数据并不支持公司的说法，因为“关店潮”同样大量出现在公司的非百货商场门店。

　　2022财年，公司新开设了391家非百货商场门店，而当年关闭的非百货商场也高达351家，新开和关闭门店数相当接近。

　　截至2023财年三季度末，公司非百货商场门店尚余2481家，低于截至2022财年末的2642家。

　　在风云君看来，公司线下渠道节节败退的原因，在于产品组合的失利。

　　目前，公司共有19个品牌，包括12个自有品牌及7个合作品牌。

　　（来源：公司招股书）

　　据披露，公司的前五大品牌依次为：Belle、TATA、Staccato、Teenmix和Basto。

　　2023财年前三季度，前五大品牌合计占公司营收的63%；其中，最大品牌Belle占营收的28%。

　　（来源：公司招股书）

　　需要注意的是，Belle为公司的起家品牌。前五大品牌中，除Basto外的其余4个品牌，均创立于千禧年前后。

　　03 线上布局失利

　　对于新兴的线上渠道，公司的表现同样欠佳。

　　公司线上渠道的营收占比提升缓慢，2023财年前三季度为27.7%，与2022财年的27.1%相比，变动不大。

　　（来源：公司招股书）

　　在风云君看来，公司线上渠道的布局可以说是“起个大早、赶个晚集”。

　　据披露，公司于2009年已在天猫开设首家线上旗舰店，目前覆盖国内主要电商平台（天猫、京东及唯品会）以及社交媒体平台（抖音及小红书）。

　　然而，公司在开始时并不重视线上渠道，而仅仅是当成一个清理过剩存货的平台。

　　（来源：公司招股书）

　　顺便一提，公司对线上渠道的定位，侧面也体现出了库存压力。

　　目前，公司的存货水平较高。截至2023财年三季度末，存货周转天数为196天，较截至2021财年末的172天，拉长了24天。

　　（来源：公司招股书）

　　大股东吃干抹净，上市目的是还债

　　01 毛利率高于同行

　　近年来，公司的毛利率整体变动不大，2023财年前三季度为65.4%。

　　（来源：公司招股书）

　　（来源：市值风云App）

　　同样是由于直营模式，公司的销售费用率也要高于同行可比公司，2023财年前三季度为40.3%。

　　（来源：公司招股书）

　　2023年，奥康国际和红蜻蜓的销售费用率分别为37.2%和21.4%。

　　（来源：市值风云App）

　　公司的净利润率呈现整体提升。

　　2023财年前三季度，公司净利润21亿元，对应净利润率12.8%，同比提升5.3个百分点，较2021财年的11.6%提升1.2个百分点。

　　（来源：公司招股书）

　　02 一边分红，一边举债

　　更值得关注的是公司的现金流状况。

　　近年来，公司虽然每年均能实现经营活动现金流的净流入，但仍难以覆盖融资活动现金流的净流出。

　　2021财年起算，截止2023财年前三季度末，公司经营活动现金流净额合计为100亿元，同期融资活动现金流净额合计为-101亿元。

　　（来源：公司招股书）

　　这意味着，公司这些年产生的现金流，基本上都被大股东和债权人掏走了，说“吃干抹净”毫不为过。

　　具体来看，2021财年至今，公司每个财年宣派股息20亿元，合计已宣派股息60亿元。相比之下，公司同期的合计净利润为61亿元。

　　（来源：公司招股书）

　　也就是说，通过派息的方式，大股东基本掏光了公司这些年赚取的净利润。

　　同时，公司这些年不断地向银行“借新还旧”。

　　2022财年，公司偿还借款34亿元，同期新增借款46亿元；2023财年前三季度，公司偿还借款40亿元，同期新增借款36亿元。

　　（来源：公司招股书）

　　截至2023财年三季度末，公司银行借款约48亿元，其中长期借款23亿元，短期借款25亿元。

　　（来源：公司招股书）

　　由于大幅举债，自2022财年起，公司每年的融资成本净额维持在1亿元，2023财年前三季度为1.2亿元。

　　（来源：公司招股书）

　　需要一提的是，上述借款均为公司在私有化后新增。据披露，百丽国际退市前并无任何银行借款。

　　（来源：百丽国际2016财年年报）

　　公司已在招股书中明确表示，本次IPO募集资金的用途之一，正是偿还部分银行借款。

　　（来源：公司招股书）

　　在风云君看来，公司此次重新上市，对于港股投资者可谓是“无事不登三宝殿”。

　　公司私有化的这些年，大股东未能盘活基本面，经营业绩甚至不如退市前。

　　在这期间，公司赚取的利润，几乎全被大股东以派息的方式吃干抹净。可以说，公司这些年，基本上是靠借外债来维持业务的资金运转。

　　公司此次IPO的目的，除了募资还债外，或许为便于大股东加快圈钱套现。

滔搏于2019年分拆上市时，发行价8.5港元，首日市值高达580亿港元。滔搏目前股价3.6港元，市值尚余230亿元，已较IPO时蒸发过半。

而滔搏的控股股东，早在2020年6月的股价高位时，以10.5港元的价格出售2.8亿股，套现约29亿港元。

　　同一班人马，再次粉墨登场，难道这次会不一样吗？

责任编辑：杨红卜