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　　‘转融通’这令股民集体抓心挠肝的刺 儿，终究还是被监管拔了出来。

　　7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务申请，进一步强化融券逆周期调节。翌日，市场应激得飘红一片，近5000只股票大涨颇有一种‘下跌原因终于找对’的宣泄。

　　早在年初，转融通就引起中小投资者的强烈谴责，原因无外乎两点：基金转融通鼓励了融券卖空，而散户并不具备机构同等融券卖空的权力有失公平。机构初心为了增厚收益，可持有人不希望基金为了一点利息将股票借出去做空自己。

　　如今全面暂停之后，与散户这厢的欢欣鼓舞形成鲜明对比，量化多空的生意模式受到了直接威胁。转融通功能之一是应对证券公司开展融资融券业务时自有资金或股票不足的情况。如果转融通被叫停，那么做量化多空策略的私募，对冲端的券源供给会被大大压缩。

　　同样烦恼的还有私募FOF。

　　一名FOF管理人告诉远川，‘量化多空对冲成本稳定，避开了年前量化危机中性产品基差大幅变化的扰动，而且对冲精准，从去年下半年起加仓了三次。’但是现在政策出来，‘拿了60%仓位的量化多空，真的不知道该换去哪儿了。’

　　量化多空是近一年紧缩的量化行业里为数不多的增量策略，有做得好的私募规模逆势扩张晋升百亿。然而当转融通戛然而止后，量化多空是否就此偃旗息鼓，他们是否还有新的出路？

　　股票多空热潮

　　1949年，阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred W． Jones） 将股票多空的理念带到了资产管理行业，直到1968年琼斯的累计回报高达5000%，掀起华尔街对冲基金的热潮。

　　时移世易，对冲基金行业也逐渐派生出各类资产、多种策略，但以个股对冲为基础的long-short策略依然是海外最受欢迎的策略之一。而这股风潮也同样吹到了中国的私募基金行业。

　　简单来说，股票多空策略一边买入被低估的股票，一边卖出被高估的股票，从而将市场的β对冲，使得组合在多空两端都能获取α，即做多相对优质个股的α，做空相对劣质个股的α。而后者，往往能在市场泥沙俱下时对组合起到保护的作用。相比一批仅用股指期货做对冲的中性产品，多空策略需要更精细的管理，门槛也更高。

　　而伴随股票多空策略演化，一批以杠杆指增为代表的创新型产品在国内涌现，即通过将股票多空策略（long-short）和指数增强策略（Long-only）进行结合，最终构建出一个‘100%纯多头指增+30%融资做多+30%融券做空’的投资组合。

　　一方面这种结合能让杠杆指增有更强的市场适应能力。比如300指增产品由于跟踪误差和风控的原因很少会大幅下沉到小市值股票，因此市场呈现小市值风格往往会表现不佳。而杠杆指增做多部分小盘股的同时融券做空其他小盘股，风格既没有大幅漂移，又贡献了更多超额收益。

　　另一方面，模型的输出结果会对组合收益产生重要影响。但对于指增型产品而言，其只能超配模型看好的股票，却无法做空不看好的股票。而杠杆指增由于选股范围的灵活性，其能够通过股票多空的部分来进一步表达模型的观点，从而获取更高的收益。

　　去年10月14日，沪深交易所规定私募融券保证金比例不低于100%，杠杆指增‘130/30’的结构可最大化利用保证金。

　　具体而言，如果一个100w本金的指增产品将股票仓位作为担保品全部抵押，可按照60-70%的折算率换取60-70w的保证金。管理人将其中的30w保证金用来融资做多，另外30w融券做空来实现股票多空，恰巧可以在无需额外资金投入的情况下最大化资金使用效率，同时也能够满足监管对私募产品的杠杆限制要求。

　　当然不论是股票多空还是杠杆指增，相比保证金的调整，券源作为最基本的生产资料才是至关重要的一环。

　　券源日渐稀缺

　　股票多空策略本质上是一个资源型策略：能够在对冲端拥有更多券源的机构往往会有更好的表现。

　　注：该案例仅用作读者理解所需，纯属虚构

　　正是券源供给种类和数量的稀缺，导致并不是模型输出的所有多空个股都能在实操层面买入卖出。因此对于量化机构来说，他们往往会确定了空头端的头寸之后再来构建多头，而空头端的券源也就成为了各家机构争抢的高地。

　　但在当下，量化融券的两类主流方式——场内融券和场外融券都面临着极大的挑战。

　　场内融券很好理解，就是俗称的两融业务。即券商从中证金融公司借入个券，然后再反手出借给各大机构，并在其中赚取息差，这也是当下多数量化开展股票多空策略的第一选择。

　　另一方面，本轮转融券业务暂停，存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。新规之下场内融券市场逐渐沦为一个减量市场。

　　但股票对冲策略所面临的券源挑战还远不止于此。过去三年中，雪球产品的大规模流行让券商能够轻松地构建出一个券池，然后再通过收益互换的形式为量化机构提供一个场外融券的渠道。

　　可伴随年初雪球的大规模敲入，券商开始集中缩减手中的多头仓位，这让券商可供融券的个券数量急剧下降，场外融券的规模大幅缩水。根据一份业内流传的纪要，仅有头部几家券商在当下依然有比较大的场外券，但整体来看可能已经不足20亿。

　　自2023年8月以来，证监会采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，而股票多空策略也因地制宜的做出改变。譬如在保证金提高到100%时火热的130/30策略；在限制转融券市场化约定申报时间时将融券T+0策略拓展为融券T+1。

　　但当整个策略中至关重要的券源成为了监管对象之时，股票多空机构们也被一步步逼到了角落。

　　做一天是一天

　　自去年下半年以来，量化多空成为机构投资者心头为数不多的蜜枣策略。

　　有数家私募FOF向远川表达，自去年下半年开始就陆续配置了量化多空策略，有的因为先人一步挖掘到了私募黑马磐松而感到自豪，还有的因为卖早了感到懊悔。

　　一位对多空策略十分熟悉的私募FOF基金经理告诉远川，2023年初，一些量化私募的多空策略成熟开始募资，那时各家中性产品没有微盘敞口就普遍不太赚钱，微盘与赚钱两者的相关性不断提高。出于对微盘的谨慎，他选择尝试量化多空。

　　‘量化多空和中性相比，其实风险会更小，因为对冲是精准的，大家都是限定空头仓位，再决定多头买啥。’但他觉得中性策略做到去年那个份上，其实没法多空匹配了，‘1000指数跟微盘相比太大了，多头部分要么主动暴露微盘，要么模型自动选出动量强的微盘。’

　　去年10月以后，他与各个券商一起统计了各家DMA的量，感觉微盘的承载力可能会出现松动，‘直到12月8日，一家DMA头部量化私募的分红平仓就能给行情造成那么大的异动，这时我中性产品都不太敢投了。’

　　当然，也有一些多空策略管理人的做法是多空两头都找Alpha，风险匹配做的并不好。但考虑到对中性进行替代，他对这些也持开放的态度。

　　开年以来，刚刚平息量化危机的阵痛。那时指增、CTA、主观、中性、期权各种策略多少有一些回撤，对于各家来FOF来说，配啥就成了一个难题。正好节前券商自营场外囤了不少券，价格也合理，多空策略成为一个不错的选项。

　　紧接着，融券也被限制了。但在他看来，限制不影响量化多空策略，甚至还有所帮助，因为融券T0不让做了，所以跨日的多空策略反而融券池大了一些，到券率也提高了。‘反正大家的思路都是，能做一天是一天。’

　　最近转融通被叫停后，有的FOF人士告诉远川正在观望，也有的说想切换但不知道换什么。而过去被机构投资者看好的量化管理人们，也快速地给出了自己的调整方向。

　　磐松的公告显示，由于融券保证金比例上调，自2024年7月22日起磐松‘多空对冲’产品系列结构调整为多头90%股票，对冲端50%实时券+40%股指期货；‘杠杆指增’产品系列的结构不变。产品的正常运作不受影响。

　　而多空对冲产品处于过渡期，如果后续无券可融，将转化为纯中性产品。费率将由目前的0+20%下降为0+15%。

　　除了磐松，锋滔表示如果两融没有自建券池，那只能做中性策略。半鞅考虑转成中性增强策略。榕树海做了场外多空、转中性策略两个预案。弈倍则考虑9月30日之后，采取三个可能性方案：非转融券方案，转为中性策略以及转为进取型中性策略。

　　如果量化多空策略真被一步一步推向墙角，那最终转为中性策略是最大概率的结果。

　　尾声

　　2024年6月，国内股票量化私募管理人的资产规模约7800亿，相比2023年末的1.21万亿元显著下降，降幅超过35%[3]。量化今年整体是失意的，不仅一个个策略受限，还掉去了实打实的规模。

　　过去一年，量化一直被困在‘公平与不公平’的讨论声中，策略回撤倒是事小，但面对漫天的质疑与声讨，想想确实也挺闷倦的。不管是小到量化行业，还是大到资管行业，发展到现在这个阶段与体量，要承担的社会责任与舆论压力要比过去大很多，欲戴王冠，必承其重，这也是行业走向成熟必经的考验。

　　监管态度很明显：高频策略和融券做空是重点限制的方向。

　　截至今年6月底，融券、转融券规模累计下降64%、75%，融券规模占A股流通市值仅0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由0.7%降至0.2%。全市场高频交易账户1600个，年内下降超过20%，触及异常交易监控标准的行为在过去3个月下降了6成[1]。

　　理性层面，多空对冲和纯粹做空，出发点不一样，收益来源和风险特征也不同。但当制度的不公平、工具的不对等，成为今天市场里的主要矛盾时，监管显然不会对此无动于衷。

　　在一个越发不明朗的未来，量化要找到自己的生态位或者改变群众的固有印象，可能不仅要把投资做好，还要淡化自己的交易价值、找到自己的社会价值。这不幻方就索性开始聊大模型和‘硬核创新’了。

责任编辑：尉旖涵