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　　来源：财联社

　　当前市场对央行何时降息有很多讨论，有声音指出，“央行应该大幅降息，央行大幅下调名义利率至少70BP”。还有声音表示，日本在泡沫经济破裂后货币宽松的力度不够、不够及时，才造成经济长期低迷，因此要吸取教训。甚至有声音认为，央行不大幅降息只是为了保护银行利益。

　　上海金融与发展实验室特聘高级研究员周琼发文认为，大幅降低政策利率并非目前中国经济问题的解决之道。如果经济未能向好，央行会视经济和金融市场情况继续调低利率，但在目前较低的名义利率水平下，下行空间也比较有限。如果经济有好转信号，利率也可能反弹。

　　房地产、制造业问题不能简单通过降低利率解决

　　降息是为了刺激投资，周琼认为，当前房地产市场还在调整，总量过剩，调整期难以判断；地方债务风险压力大，待化解；制造业众多行业产能过剩，这些领域都不是能通过大幅降低利率来刺激投资的。虽然也存在一些供给不足的领域，比如医疗健康、安全的食品，但都不是降利率能解决的。

　　具体看，房地产方面，中国房地产市场还处于调整之中，是已经超调，还是尚未调整到位，调整期还 有多长，很难判断。当前房地产总量过剩，需要刺激消费、消化库存、保证已预售的在建房产交楼。

　　基础设施方面，基础设施投资能快速拉动GDP，良好的基础设施能促进经济发展、提高人民生活水平（正的外部性），但是随之而来的是债务。地方政府和城投公司承担了大部分的城市基础设施建设职责，也形成了巨大的债务。2023年末，全国地方政府债余额41万亿元，城投公司有息债务规模60多万亿元。地方债务风险压力仍大，有待化解。

　　制造业投资方面，中国制造业产能利用率，2024年一季度为73.76%，比2023年四季度下降2.2个百分点。中国制造业众多行业产能过剩，内卷严重，价格下降。内需不足，逼着制造业企业开拓国外市场，“不出海，就出局”，使得中国出口保持了较为强劲的增长。

　　按央行数据，2022年末中国居民杠杆率为71.8%。2023年末，日本、德国的居民杠杆率为65.7%、52.1%。从居民杠杆率看，中国居民加杠杆的空间有限。虽然中国的居民储蓄率高，但是中国的社会保障程度还低于发达国家，居民需要更多预防性储蓄。

　　消费方面，周琼认为，中国现在居民杠杆率已经接近美国。中国人现在减少购房，关键是房价上涨的预期发生了根本性扭转，这也不是通过房贷利率下调能解决的。

　　货币信贷不能持续高速扩张，继续降息可能适得其反

　　中国的M2多年来保持了高增长，中国的CPI、利率水平在2020年之前也维持了多年高于欧美发达国家。疫情期间中国采取了很多刺激措施，例如降准、降息、各种结构性货币政策工具，增发国债地方债等，但由于经济增速下行，CPI走低，特别是近来M2、社融、信贷增速下降，要求大幅降息、进一步采取宽松货币财政政策的呼声又起。

　　中国全部工业品PPI从2022年10月开始连续21个月同比负增长，CPI在2023年10月到2024年1月同比负增长，2月之后为正，2024年6月CPI为0.2%。周琼认为，数据反映出一定程度的通缩，很大程度上是因为过去贷款太多，从房地产到制造业形成产能过剩。如果继续降息、刺激投资，形成更多供给能力会适得其反。

　　值得注意的是，中国的宏观杠杆率，2023年末为283.4%，已高于发达经济体平均水平，高于美国、德国等众多发达国家。在全球主要44个经济体中位列第10。

　　周琼表示，我们不能继续高度依赖基建投资，需要寻找新质生产力投资，但是找到有足够市场需求规模的新质生产力也并非易事。技术发展路径有不确定性，可能有很多技术被淘汰、投资失败。从过去的战略新兴产业到现在的新质生产力，都有很多一哄而上投资，又导致产能过剩，把企业卷到不盈利、亏损的例子。

　　日本泡沫经济破裂后经济低迷另有其因

　　市场还有声音认为，日本在泡沫经济破裂后货币宽松的力度不够、不够及时，才造成经济长期低迷。

　　周琼表示，日本应对泡沫破裂后经济危机的政策力度不够在其他方面，比如对银行注资迟缓等。实际上，1990年-1995年，日本连续9次降息，贴现率从6%降到0.5%，降息力度不可谓不大。此后日本更是采取了全面宽松的货币政策，甚至购买公司债券、股票，成为全球非传统货币政策的先行者。

　　2008-2013年担任日本央行行长的白川方明认为，日本长期经济低迷的重要原因，一是人口老龄化和人口总量减少，二是产业国际竞争力降低。20世纪90年代，“日本经济的真正问题是泡沫经济崩溃所产生的‘过剩’，在没有消除过剩之前，不管采取多么大胆的宽松货币政策，经济也不会回归正常轨道”，这和中国目前面临的房地产等市场情况有类似之处。

　　银行支持实体经济建立在健康经营基础上

　　市场还有声音认为央行不大幅降息只是为了保护银行利益。以至于有种说法——“如果降息一个百分点，非金融企业融资成本降低1.5万亿，实体经济利润会增加1.5万亿，降两个百分点，增加3万亿利润”。

　　周琼表示，这种说法存在误解。2023年中国商业银行净利润合计2.38万亿元。如果银行利润减少3万亿元，那银行业将全行业亏损。此外，不管是个人、企业还是政府，都既有贷款也有存款。贷款利率大幅降低，向债务人/借款人倾斜，债权人/存款人的利益难以得到保护。

　　“商业银行是要支持实体经济，这要建立在商业银行自身能健康经营的基础上。按照正常经营规律，商业银行的贷款利率要覆盖资金成本、运营成本、风险成本”，周琼还表示，过去给商业银行较高的利差空间，也是为了银行能补充资本，不断扩大信贷投放。

　　2024年7月12日，A股上市商业银行平均市净率为0.60，是所有行业中最低的（倒数第二低的是房地产业0.64）。商业银行很难通过增发募集资本金，如果没有利润补充资本，继续信贷投放，很快就会不满足资本充足率要求。

　　“我们已经看到，让司机、运输企业没有正常的利润空间，出现了什么后果。让银行没有正常的利润空间，会有什么后果？监管部门已经看到了银行净息差大幅走低的潜在风险，要求贷款利率不得低于同期限国债利率、禁止‘手工补息’等”，周琼指出。

　　长期利率走势难以判断，央行预判引导难度大

　　周琼注意到，2018年以来，中国的贷款和债券利率都在波动下行。贷款平均利率、长期债券利率，都创历史新低。

　　其中，2024年7月12日，1年期、10年期、30年期、50年期国债到期收益率分别为1.54%、2.26%、2.49%、2.51%。10年期AAA级和AA级中债中短期票据到期收益率分别为2.49%和2.72%。期限利差和信用利差都压缩到了极致。而2024年7月11日，中国、美国、日本30年期国债收益率（日本为利率）分别为2.50%、4.41%、2.22%，中国仅比日本高28BP。

　　值得注意的是，日本30年期国债利率最低点是2016年7月6日的0.04%。美国30年国债到期收益率在2020年3月曾经到了0.99%的历史低点（美联储将美国联邦基金目标利率下调到0.25%的低点，导致长期利率也超调），2021年12月也仅为1.75%（2022年3月美联储开启加息进程，2023年7月美国联邦基金目标利率提高到5.5%）。

　　“2021年之前，没人预料到美国通胀这么严重，持续时间这么长”，周琼表示，可见，长期利率的走势很难判断。长期债券的利率可以在一定程度上反映投资者对未来经济增长率、利率走势的看法，但是金融市场投资者也只是根据现有信息和当下的资产配置需求作出投资决策。

　　周琼指出，人的判断可能理性可能非理性，可能乐观可能悲观，但资产配置需求是客观存在的，比如“资产荒”下不得不抢资产，进一步拉低益率。也许会在利率低点配置了低收益资产，如果利率上升会有浮亏，但是只要在资产中占比不过大，利率上升期会增加高收益资产，历史上低收益资产的影响也不会造成致命影响。

　　周琼表示，在10年甚至30年、50年内，一切皆有可能。过了几年、甚至一两年，经济形势发生了变化，就可能会证明过去的利率预测是错误的，政策利率、市场利率再调整，这是金融市场上永远在发生的事情。对市场参与者来说，能做的就是采取因应的行为，对央行来说，还要有更多预判和引导，难度更大。

责任编辑：曹睿潼