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　　来源： 博海 Bohai Investment

　　通过统计历史数据发现，商品在主动补库阶段多数是以上涨为主的。此轮新的库存周期大致始于2023年底，今年上半年Wind商品指数上涨8%左右（图1），与之前的历史统计结果依然吻合。由此可见，虽然库存周期是宏观指标，但因为大宗商品是经济的重要组成部分，所以库存周期对大宗商品也有很强的指引。

　　（图1：Wind商品指数）

　　补库扭转月差结构

　　此轮主动补库阶段，除了贵金属之外，有色板块最为强劲。Wind数据显示，上半年Wind有色指数上涨17%，仅次于贵金属的19%（图2）。与此同时，铜的显性库存持续累积，铜的月差结构在年初由Back结构转向Contango结构（图3）。

　　通常，市场用产成品存货和企业营收两个指标划分库存周期的四个阶段（图4），主动补库是指因看好未来预期，企业生产利润尚可而积极备货。从库存单一数据来看，2023年三季度是铜的库存低位水平（图5），但偏低的行业利润，叠加陡峭的Back对即期需求有一定抑制。

　　由此可见，库存水平的绝对值并不是最为重要的，在主动补库阶段更多还是需要考量补库的积极性，即产业利润如何。

　　（图2：上半年各板块涨跌幅）

　　低利润抑制补库积极性

　　从宏观数据来看，工业企业营收同比虽然在修复，但增速仍偏低，即经济处于缓慢复苏阶段，这一点在大宗商品的黑色和化工板块中便有所体现。

　　以螺矿比为例，去年底、今年初，螺矿比达到历史极低位置，随后开始反弹（图6），表面来看，螺矿比的反弹意味着炼钢利润的修复，但这种利润的修复并不是来自下游需求的改善，而是上游的让利。

　　（图7：螺矿比与铁矿走势）

　　主动补库下的机会

　　回溯2000年以来6轮库存周期不难发现，主动补库平均持续一年左右的时间（图8），结合以上分析，下面对商品下半年进行初步展望，及策略探讨。

　　（图8：库存周期与商品指数走势对比）

　　预计商品指数在下半年主动补库阶段将继续整体震荡偏强，但并不意味着新一轮牛市的开启，即便某些板块仍处于牛市，但是，由于黑色和化工板块利润偏弱，意味着下游需求偏弱，这一点与我国房地产大周期向下有关，所以在商品指数震荡偏强的情况下，板块之间仍是强弱分化的格局。

　　综上所述，从库存周期的视角来看，大宗商品整体偏强些，但面临的压力或者不确定性因素同样不能忽略。相比单边趋势面临各种不确定性而言，累库趋势下多数品种的月差结构会维持Contango的局面。因此，把上半年商品的上涨定义为，下跌途中的反弹可能更合理些。

责任编辑：赵思 远