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　　在国泰基金“山川共鉴，际会风云”中期机构策略会上，基金经理茅利伟分享了他有关“固收+”投资的观点与展望。

　　回顾上半年宏观经济：内需偏弱，通胀偏低

　　关于宏观经济的部分，总体而言今年上半年，还是能感觉到宏观经济的复苏过程当中，有一些波折和压力。内需如果去看一些风向的数据，可以看到由统计局提供的个人所得税增速，确实会偏弱一些。

　　其他方面，宏观经济还是可圈可点的，我们看上半年的出口，尤其是去看刚刚公布的6月份的出口数据。我们录得了8%的增速，这也是疫情以后比较高的经济的增长了。宏观经济是很复杂的系统，有好的也有可能会有一些不及预期的部分。

　　当下宏观经济不确定部分，就是内需偏弱这一点。出口的好坏，对于老百姓的感受上传导可能是偏慢的，因为它是传导到企业利润、居民，再传导到消费。但是居民的消费可能是一阶导的概念，直接会有感受到来自于消费端的偏弱，对实际经济的影响。

　　另外去看需求偏弱的状况下，宏观经济这边也会呈现出另外一个特征，就是通胀会偏弱一点点。讲通胀偏弱，是一体两面的事情。通胀的弱，另外一个方面也是表征着，国内的物价的管控是比较好的。如果去看疫情以后，海外普遍经历高通胀的影响。高通胀对普通老百姓的生活影响是非常大的，带来了巨大的消费上的一些扰乱。包括美联储还不得不大幅提高利率，抑制了相当的一些宏观经济的发展。

　　国内生产比较平稳，导致了整个通胀平稳，这是一个非常核心的点。生产端的平稳性带来的结果就是物价上的平稳。国内整个供给端，不管是整个社会国民，在就业或者生产方面，总体而言是保持积极向上的态度。

　　如果去看CPI整体的成份，近一年基本上在1%以内，居民消费端偏弱的特征，也能够应征得上。从价格和量的角度上来讲，也都能应征到我们国内整个居民的消费，还是偏弱的状态。因为我们不管去看CPI中的食品分项，还是剔除能源和食品后的核心通胀，都是偏弱的状态。

　　这一点个人认为，这种低的通胀，对于资本市场来讲，并不一定是坏的事情。因为低通胀在任何的估值模型里，它的贴现率会稳定。我们经常说，温和的通胀是宏观经济的重要的润滑剂。

　　我们也经常会说，通胀还是有必要保持在合理的区间。我们也可以看到，政府每次在制订通胀目标的时候，基本上都会把通胀设置在3%。作为经济增速还在5%附近的经济体，3%的通胀的水平，可能对整个实体经济正常的运行，是有一定的促进作用。如果去学习过菲利普斯曲线的话，可以看到通胀一定程度上的上行，还能有助于促进充分的就业。站在这个逻辑角度，我们通胀近期一段时间是比较偏弱的。不排除未来一段时间以后，通胀有可能会有上行的可能性。

　　总体而言当下阶段，通胀还是偏弱的态势，这种低通胀还可能要持续一段时间。

　　下半年经济的潜在挑战：海外扰动，提振内需势在必行

　　经济在下半年，相较于上半年，会有其他的干扰项。

　　上半年生产端、出口端都还是表现不错，刚才我也介绍了出口端的一些情况。如果去看上半年生产端可以看到，上半年的PMI，尤其是生产的PMI，在上半年基本上很多时候，是在50以上的景气的区间。近期是有所放缓的，这个一定程度上，是跟我们短期的内需有一些波折有关。

　　另外市场担忧美国特朗普可能再度执政，他的偏激进的政策，可能会对我们未来的外需构成一些干扰。我们看到有一些行业，在向中国进口的时候，为了防范特朗普再次上台，进行了提前的备货，这也是上半年生产会相对偏旺、出口偏好的原因之一。下半年可能会有稍许压力，这是我们PMI体现出来的一些风向。

　　重要会议决议里面浓重墨彩地提到，要提振国内的内需。我们也有望在下半年的时候，看到一些提振内需相关的政策的出台，这样有利于需求端的恢复，有可能在下半年出口面临下滑压力的时候，能够适度的对冲经济下行的压力。

　　红利资产与下半年“固收+”策略展望：把握结构性机会

　　通胀水平的下行意味着整个经济存在换档降速的过程——从过去以追求增速为主，到现在追求新质生产力，高质量的发展。高质量发展的内核，不仅仅是看经济增速，更多是去看一些行业卡脖子技术上的发展。

　　过去传统的制造业，是量变到质变的过程。以半导体设备行业为例，有些卡脖子的技术，确实需要一个厚积薄发的过程，在没有进入到爆发期的时候，可能对于宏观经济的影响是相对来说偏弱的。但是一旦进入爆发期，会爆发出很强的生命力。

　　从债券的角度来讲，我们认为低利率，并不完全是一个特别糟糕的事 情，更多是经济走向成熟，或者走向另一种新质发展的模式下，可能必要的情形——低利率融资环境还是有助于创新性企业，在资本市场融到相对来说便宜的资金，能够支撑他们创新的发展。

　　总体而言，在物价管控比较好的前提下，利率短期向上的风险确实不大。

　　另外，今年上半年讲得比较多的红利资产，高收益债的收益率历史上第一次系统性低于中证红利股息的水平。

　　我们经常说，有一些历史性事件的发展，推动了资产的定价体系发生变化。个人认为这么一个历史性的事件，就是股息类的资产，相较于固定收益类的资产，有更强的吸引力，带动了今年上半年红利资产有更好的表现。这并不是短期炒作性的，而是历史发展到这个阶段一个正常的现象。所以下半年红利资产，应该还是会有一些表现的。

　　历史上来看股债的表现，还是呈现出比较明显的负相关性。沪深300在下跌的时候，债券收益率往往下行，下行意味着债券价格的上涨。我们做“固收+”产品的时候，是能够比较好利用这样的负相关性，实现回撤的控制，和产品净值的相对稳定。

　　展望下半年，我们认为权益市场可能会有一些阶段性的结构性机会。“固收+”的股债策略，应该还是能够在下半年有比较好的对冲作用。

　　Ø  问：重要会议强调了高质量发展和新质生产力的重要性，如何能在这些宏观政策方向下，选择和调整红利政策中的行业配置？

　　茅利伟：今年以来，大家对于红利资产可能有一个误区，觉得在投资的时候是冲着股息去的。而最好的公司应该是成长性红利的公司。在我看来任何一个公司，都应该目标成为一家红利公司，最好是红利成长型公司。如果确实因为一些行业原因，成为不了红利成长，那至少成为红利公司。

　　这是个很朴素的原则，如果做生意，肯定希望投出去的钱，未来成为白花花的钞票回来，而不是成为一堆应收账款。

　　成为红利资产，其实是有三个潜在的先决条件的。

　　第一是，这个企业是盈利的。第二点，盈利得是高质量的。如果说盈利只是一堆应收账款，不可能持续靠借钱去分红，所以得是有现金流的红利。衡量一个企业盈利质量的时候，会用它的现金和利润的比值，这个比值越高，就反映利润转化为现金流能力越强。

　　最后一点，一般红利股都是成长完以后，在一个行业里面的胜出者。怎么理解呢？如果说它是一个成长股，往往意味着它有比较高的估值。比较高估值的公司，成为不了红利股，因为它还在成长。一个企业是要把利润再投资的，另外估值很高，即使把盈利全部要拿来分红，也不能有很高的股息。一般估值相对较低的公司，成长性会弱一点点。但是这也就意味着，它是在这一轮行业的发展里面经过厮杀存活下来的企业，这样的企业一定是优质的企业。

　　我们想更多去挖掘，未来能够成为更好红利股的公司。而不仅仅满足于，找一些只是高股息的公司。如果把红利简单等同于高股息，我认为对于这个策略的理解是有一点点偏颇的。

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责任编辑：王若云