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国泰基金梁杏

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【国泰基金梁杏】“迎峰度夏”来了，煤炭机会怎么看？

大家好，我是国泰基金的基金经理梁杏。

今年上半年煤炭行业表现比较不错，最近气温逐渐升高，很多城市都已经开始“迎峰度夏”工作了。历年夏季高温期间，市场都会比较关注煤炭行业的表现。今天和大家简单聊一聊煤炭板块的整体投资逻辑。

如果我们观察历年煤炭板块的涨跌幅，会发现近几年煤炭的表现很亮眼，其实有点让人意想不到。

以国泰中证煤炭ETF联接C（008280）为例，这个产品是2020年初成立的，2020年度收益率27.05%；随后2021年在“碳中和行情爆发”的带动下，年度收益率上升至47.11%；2022年在地缘政治冲突影响下，年度收益率16.21%。在煤炭板块连续3年表现亮眼的情况下，我们原以为2023年可能会出现调整，但是从去年全年来看，虽然出现了调整，但是2023年四季度煤炭行业再度回暖，年度收益率超过10%（注1）。现在来看，2024年上半年煤炭行业的涨幅也是比较靠前的，煤炭行业今年上半年涨幅为11.96%，在31个申万一级行业中排名第2（注2）。

煤炭经常被看做“夕阳行业”，大家可能会有些疑惑，在碳中和的背景下，为什么煤炭表现依然亮眼？背后的逻辑是什么？

“碳中和”的本质是增加新能源的需求，压降老能源的需求，因此在这个政策背景下，煤炭的产能会有所收缩，导致供给下降得比需求会更快，出现了一个“变相的供给侧改革”，因此煤炭行业在2021年碳中和热度很高的市场环境中，年度收益反而很高。

从往年的数据看，夏季煤炭日耗一般在7月中下旬登顶，目前正处于快速提升阶段。当前煤炭板块最重要的配置逻辑依然是高股息。能源转型、“双碳”背景下，煤企普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。且煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下分红比例稳中有升，低估值、高股息的确定性强，面对当前大盘走势震荡的市场环境，动力煤价格企稳反弹，板块进可攻、退可守，大家或许可以关注一下国泰中证煤炭ETF联接C（008280）的投资机会。

信达澳亚基金曾国富

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全新政策指引吸引市场期待

过去一段时间，A股市场低位震荡，比较值得关注的是上周一，人行突发公告称，“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。公告发布后，国债期货直线走低，wind数据显示，截至7月1日收盘，30年期国债期货主力合约跌1.06%。

人行此次的坚决出手，纠错了市场对宏观经济增长预期的偏差。通常来说，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，近期受到安全资产缺乏和机构交易盘等因素的扰动，长期国债收益率过快大幅走低，对社会信心造成了一定的误导。人行此时坚决出手，向市场再次强调，我国经济长期向好的基本面没有改变，未来较长时期仍将保持合理增速。

对股市而言，人行出手重新向市场强调了我国经济和A股上市公司基本面复苏的必然性。随着追逐长债的资金回归理性，A股市场有望迎来一定的增量资金，形成一定利好。

Wind数据显示，上周全周（7.1-7.5），全A日均成交仅6108亿元，成交额走低的主要原因，或是当前投资者们对A股市场分子分母两端未来的边际变化都缺乏明确的路径判断。

当前国内经济保持平稳低斜率复苏态势，未来的分子侧的边际变化更多取决于政策的指引。随着重要会议临近，其在财政、货币、房地产和新质生产力等方面是否会有新的提法吸引市场期待。同时参考历史经验，可以合理预计全面深化改革会是本次重要会议的中心议题。向后看，随着重要会议将近，全面深化的改革的具体施政方向有望进一步明确化，而这些方向有望为市场提供明确的指引。

信达澳亚基金是星涛

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对高端白酒持谨慎乐观态度

尽管618大促已经过去数日，但电商平台低价销售知名白酒的补贴活动仍未结束，而且价格还有进一步下行的趋势，某龙头白酒的批发价格也是年初以来一路下跌，创下了3年来的新低。

根据国家统计局的数据，全国白酒产量在2021年尚有715.6万千升，随后则出现连续两年回落。白酒行业销售收入和净利润增速均出现了明显的收窄，2022年白酒利润增速还能高达30.86%，2023年则仅有7.5%。（wind，2024.6.30）

最近一段时间，白酒市场的消费需求出现减弱，可能与消费者的购买习惯变化、经济环境变化导致高端白酒消费力下降以及市场竞争加剧等因素有关，另外，随着天气逐渐炎热，白酒消费的传统旺季即将过去，这进一步加剧了价格的下行压力。

从投资角度来看，一方面，白酒板块当前估值处于低位，下行空间有限，另一方面，白酒行业分化较为明显，高端白酒品牌溢价能力非常强，对于稳定价格还是有比较多的办法，但三四线白酒品牌相对压力就比较大。

究竟白酒还香不香？其实，高端白酒的品牌价值和市场地位依然稳固。随着社会经济的恢复和企业动销措施的深化，白酒的需求有望在三季度进入恢复周期，价格可能会企稳反弹。因此，对于高端白酒的长期发展，市场应保持谨慎乐观的态度。

信达澳亚基金邹运

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“仅退款”成标配，电商生态如何平衡？

今年以来，各大电商平台纷纷推出“仅退款”政策。所谓“仅退款”，是指消费者在购买商品后，由于商品质量、发货时效等原因，向电商平台申请退款，而无需退回商品的一种售后服务方式。这种服务模式的初衷是提升消费者的购物体验，简化退款流程，帮助消费者更快地解决售后问题。

然而硬币总有两面，“仅退款”政策也像是一把“双刃剑”。对消费者而言，“仅退款”政策意味着我们可以无需经过退货流程，直接申请退款，大大缩短了退款时间，降低了维权成本，提高了购物的便捷性。对电商平台而言，优质的消费者服务可以吸引更多的用户，提高用户忠诚度，从而提升平台的竞争力。然而对商家而言，“仅退款”功能可能被恶意利用，从而增加商家的运营风险和营业成本。长期而言，高成本可能会带来商品价格的上涨，成本终将转移到消费者身上，最终给电商平台带来较大的管理难度。

零售的本质应该是以更低的价格、更优质的服务为用户提供更好的商品。在目前零售电商存量竞争、供大于求的背景下，电商平台选择向消费者倾斜。未来如何平衡行业生态，寻找电商平台、商家、消费者三者共赢的发展模式，可能是摆在我们面前的一个重要命题。

信达澳亚基金李博

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萝卜快跑火了，对新能源车竞争的影响有多大？

近日，萝卜快跑这一词频繁出现在媒体当中，他不是游戏，而是百度旗下自动驾驶出行服务平台，目前已在国内11个城市开放载人测试运营服务。萝卜快跑在武汉运营的无人驾驶网约车模式引发社会关注，百度搜索指数“萝卜快跑”关键词热度迎来数倍涨幅。在公开的报道当中，百度预计到2024年底，萝卜快跑将在武汉实现收支平衡，并在2025年开始盈利，届时萝卜快跑将成为全球首个实现商业化盈利的自动驾驶出行服务平台。

我们之前也提到过，智能化和自主化是产业玩家寻求新突破的重要方向，电动化上半场胜负已分，往后差异化竞争在于智能化、全球化，以及细分市场布局。

随着自动驾驶技术的逐步成熟和商业化应用的推进，消费者对自动驾驶新能源车的需求不断增加。萝卜快跑提供的自动驾驶出行服务，为消费者提供了更加便捷、高效的出行方式，进一步激发了市场对新能源车的需求。同时，萝卜快跑在全国多个城市开展运营服务，不仅覆盖了超一线和一线城市，还逐步向二线城市拓展。这种广泛的市场布局，为新能源车企业提供了更多的市场机会和销售渠道，促进了新能源车市场的快速增长。

俗话说，牵一发而动全身。萝卜快跑的运营和发展，需要与新能源车制造商、传感器供应商、芯片制造商、地图服务商等多个产业链环节紧密合作。这种协同合作，不仅推动了自动驾驶技术的快速发展，还带动了相关产业链的整体繁荣，相关产业链环节也在不断升级和转型。例如，传感器供应商需要不断提升传感器的精度和可靠性；芯片制造商需要研发出更高性能的自动驾驶芯片；地图服务商则需要提供更加精准、实时的地图数据等。

信达澳亚基金李淑彦

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工业金属铜，我们看好它的原因是？

金和铜，是我们在做周期投资时，重点关注的有色板块代表，黄金我们一般会聊得比较多，今天主要和大家聊聊对铜这一工业金属的看法。

铜因其高导电性、耐腐蚀性和优良的延展性等物理、化学性能，在多个工业领域都有广泛应用，比如电力领域、机械制造领域、建筑工业领域、计算机通信领域、交通运输领域及近几年聊得比较多的新能源领域。

在国内，政府印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》预计将释放超万亿级市场，这对有色金属行业构成了利好，作为设备生产的基础原材料，铜将直接受益于这一政策带来的需求增长。随着国内设备更新、以旧换新政策的出台，以及电网、电源等基础设施建设的加快，对铜的需求将持续增长。此外，国家近期不断出台刺激房地产市场的政策，接下来房地产市场如果逐步回暖也将带动铜的消费。对全球来说，印度城镇化的快速发展、美国及东南亚制造业的扩张等，都对铜的消费产生了积极的拉动作用。同时，区域冲突等军工需求的增加也为铜消费带来了新的增长点。

今年铜价不断上涨，全球铜精矿的供应紧张是推高铜价的主要原因之一。中国作为全球最大的铜消费国，其铜精矿主要依赖进口，主要来自南美、非洲等地。然而，这些地区的产量受到多种因素的影响，如区域冲突、政策变动等，导致供应不稳定。此外，全球铜矿品位逐渐下降，开采难度增加，也使得铜精矿的供应更加紧张。由于铜精矿供应紧张，冶炼企业的加工费受到压缩，部分冶炼企业面临减产压力。这进一步加剧了市场供应紧张的局面，对铜价形成支撑。

最后，随着美联储降息预期的增强，以及全球经济复苏的预期，投资者对铜等有色金属的乐观预期增加。

我们要关注的是，在全球产业链中占据重要位置、拥有优质矿产资源、成本控制能力强且具备较高冶炼技术水平的企业，其在铜价上涨时能够有效转化利润。同时原材料成本占比高的铜矿采掘和冶炼企业的利润敏感性较高，也需要关注那些产品结构合理、业绩对铜价波动反应较大的企业，预期其盈利能力会在铜价上升通道中得到明显提升。最后需要重视企业在新能源、新材料领域的拓展和布局，特别是在电动汽车电池用铜箔、高端线缆等高科技含量产品的研发生产能力，此类业务的成长空间广阔，未来有望成为新的利润增长点。

信达澳亚基金杨珂

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什么样的中药企业值得我们关注？

中药在医药板块中，有着独特的魅力。我们在去年有提过，我们关注中药板块，但更多是关注它国企改革的方向，有的企业属于国企板块，但是后续是否有股权激励的动作，职业经理人是否有比较好的人选，管线是否有比较好的产品，都是我要考虑的问题。

近年来，中药行业的国企改革正在加速推进，多家中药企业相继发布股权激励方案，标志着国企改革在中药行业的深入实施，这些改革措施有助于激发企业活力，提升经营效率，进而推动中药板块的整体发展。同时当前政策高度重视中医药产业链的发展，中药国企作为中药发展的重要力量，在国企改革与众多支持性政策扶持下，盈利能力显著提升。

而中药板块的估值体系，近年来也一直在重建过程中。由于中药行业具备明显的中国特色，且在国际上无法找到完全对标的市场，因此引入“中特估值”有望带动行业走向合理估值。国企改革和股权激励等系列举措的出台，使得中药行业的估值体系亟需重建，这将为中药板块带来估值上的提升空间。国企改革不仅有助于提升企业的管理水平和经营效率，还能够通过资产整合、剥离冗余低效资产及并购协同性强的优质资产等方式，进一步改善企业的财务状况和业绩水平。

从国企改革和外部环境种种角度下进行筛选，真正受益改革并且业绩有改善的中药公司，我们才会选择去关注。要寻找业绩增长确定性更高的企业，赚到企业业绩持续增长的钱，这也是我们一直努力的方向。

天弘基金谷琦彬

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投资容易产生的认知偏差——更加厌恶损失

有统计数据显示，人在进行风险评价时，对损失的厌恶感和对盈利的获得感是不对称的，损失的负面影响大约是盈利的正面影响的2~3倍，这可能和几万年以来人类的进化过程有关，是刻在基因深处的。

对投资实践中，在熊市末期虽然估值和基本面等统计数据都表明，上涨的概率和幅度远大于下跌，但投资者们因为此前的亏损却进一步放大了对于风险的厌恶程度，因此真正敢于在熊市末期去抄底的投资者是凤毛麟角的。

目前我们的市场也正是处于一种具备吸引力的状态，和大家共勉，努力一起克服我们的认知偏差~

前海开源基金杨德龙

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杨德龙：美国6月CPI走低显示通胀下行趋势形成 美联储9月首次降息概率大增 

本周A股市场在政策利好频出的推动之下出现了震荡反弹的走势，上证指数逼近3000点整数关口。证监会为切实回应投资者关切，维护市场稳定运行，经充分评估当前市场情况，决定依法批准暂停转融券业务的申请。对于存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结，同时将证券交易所融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自7月22日起实施，暂停转融券做空，从市场端来看有利于提振市场的信心。目前市场融券余额318亿元，转融券余额296亿元，和年初716亿元相比已经大幅下降。转融券暂停并调高融券保证金率一定程度上有助于市场情绪的提振。

在之前我也积极呼吁采取包括暂停转融券业务以及严格监管量化交易，特别是高频交易的措施，从而减少对于市场短期走势的冲击。现在这两项政策都得以实施，证监会不仅宣布暂停转融券业务，而且对量化交易进行严格监管，从而能够一定程度上减少对于市场的影响。虽然市场的下跌并非完全由于转融券做空以及高频交易引起，但是此举表明了监管层对于股市的呵护态度，有力地提振了投资者的信心。受此提振，大盘出现大幅反弹，逼近3000点整数关口，而前期跌幅较大的白马股领涨。

这次政策的出台对市场来说是场及时雨，我建议国家队能够趁机加大入市力度，增持包括沪深300等大盘指数ETF以及中证500、中证1000等中小盘指数ETF，从而彻底扭转市场的下行走势，形成上行走势。一旦市场形成赚钱效应，将会有力地吸引场外资金入场。市场从来不缺钱，缺少的是信心，一旦市场有了赚钱效应，场外资金入场就会更加活跃，市场成交量较低的局面也会得到有效的改善，而3000点是一个重要的心理关口，建议不仅要托底3000点，而且要进一步向上拉升10%~20%左右，彻底扭转市场下行趋势，形成上行趋势，市场趋势一旦形成，将会形成比较强的财富效应。

资本市场不仅是经济的晴雨表，同时也能够反哺实体经济。想方设法提振股市的表现，产生财富效应将会使得投资者钱包鼓起来，从而能够有效地提振消费，从而提高经济复苏的力度，甚至可以说现在各方努力产生一轮牛市行情，是打破当前经济增长困局的有力手段，也是一条捷径。 

从政策面来看，下周，备受瞩目的三中全会即将召开，三中全会有望出台强有力的政策来稳定经济增长，提振投资者的预期，通过深化改革释放活力。展望后市，市场预期最悲观的时候已经过去，下半年稳增长政策有望不断加码，而资本市场改革的红利还在不断释放，所以从中长期来看，当前市场的机会大于风险。投资就是投危机，特别是在市场出现非理性下跌的时候，通过逢低布局一些被错杀的优质股票或者优质基金是获得超额收益的重要途径。

海外市场方面，美国劳工部周四发布的数据显示，6月，美国消费者价格指数CPI同比上涨3.0%，涨幅较上月收窄0.3个百分点。环比意外下降0.1%，增速比上月放缓0.1个百分点。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨3.3%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，创2021年5月以来新低，环比上涨0.1%，比上月收窄0.1个百分点，创今年以来新低。 

通胀报告发布之后，市场对于美联储9月份降息的押注正在加大。根据芝加哥商品交易所利率观察工具FedWatch显示，投资者认为美联储在9月议息会议上降息25基点的概率上升至92.7%；预计在12月前至少再降息一次的概率为90.7%；再降息两次的概率升至47.6%。美联储结束加息周期，在9月份大概率会开启首次降息。这对于全球资本市场都会形成比较大的影响，特别是对于非美货币会形成一定的支撑，人民币也有望出现升值，这无疑是有利于吸引外资流入A股和港股的。人民币资产现在被严重低估，一旦有外资的流入将会推动中国资产的价值重估，从而带来一轮价值回归的行情。 

相比2022年6月同比增长9.1%的涨幅，目前美国CPI指数已大幅下降，自2023年7月以来，美联储一直将基准联邦基金利率维持在5.25%~5.5%的区间，为2001年来的最高水平。此前，从2022年3月开始，美联储连续11次加息，将基准利率上调至这一区间，至今已经达到一年的时间保持不变。现在美国的通胀有所下降，汽油汽车价格都出现了下降，这为美联储降息提供了坚实的基础，同时也为世界各国央行降息打下了比较良好的基础。中国央行可以有更多的货币政策宽松的空间，通过降息、降准来支持经济复苏。在美国6月CPI意外下滑之后，新兴市场股市出现了普遍反弹的走势，而新兴市场货币也出现了一定的升值。

美联储长期维持较高利率的货币政策基调使一些低利率的货币，比如日元成为华尔街这类套利押注的最爱标的。投资者长期以来纷纷借入日元等极低利率的货币，大举购买美元等高利率货币实现高额套利。日元今年以来大幅走弱，其中美元兑日元走势一度飙升至161.95，这是1986年以来最高点位，引发了有关日本政府即将大举干预外汇市场的猜测情绪，这也是近日日元汇率回升的重要逻辑。再加上美联储降息预期持续升温推动美元走弱，促进外汇交易员们开始解除日元套利仓位。日元在过去一年里一路走低，成为表现最差的十国集团货币，上周，日元跌至1986年以来的最低点，日本当局因此再次发出警告称必要时愿意采取行动支撑日元汇率。美联储货币政策转向对于全球央行以及资本市场都会形成显著影响，我们也密切保持关注。

（END）

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