一本久久综合亚洲鲁鲁五月天-知乎

大变局下汇率市场化改革如何继续推进？

来源：证券时报

瑞士主帅：儿时就梦想着和巴西交手我母亲是巴西尤其是贝利球迷一本久久综合亚洲鲁鲁五月天,

　　中国货币市场

　　内容提要

　　一、人民币汇率制度改革历程回顾

　　人民币汇改是在原计划经济的基础上，根据经济形势和国际收支变化的需要，因势利导，持续推动的过程。30年间，人民币汇改坚持渐进式的原则和市场化的目标，大致可以分为三个阶段：

　　（一）1994—2005年上半年：单一的、有管理的浮动汇率制

　　改革开放初期，我国实行外汇留成和上缴制度，形成双轨制汇率体系。外汇短缺，人民币官方汇率高估，催生套利空间。伴随改革开放加速，内需扩张导致贸易逆差，人民币贬值压力增大，官方汇率与市场汇率价差拉大，“黑市”乱象频发。1994年初，我国启动汇率市场化改革。这次改革的主要内容包括：取消外汇留存和上缴，实行银行结售汇制；并轨双重汇率；建立统一的银行间外汇市场，每日公布人民币对美元交易的中间价。

　　1997年亚洲金融危机爆发，我国经济下行和外汇流出压力剧增。政府目标适时转向金融稳定，此后，人民币对美元汇率基本固定。

　　（二）2005年下半年—2014年：扩大汇率波幅

　　全球金融危机后，为稳定外需和抵御国际资本冲击，我国再次选择主动放缓汇率改革进程，人民币汇率自2008年7月起阶段性盯住美元。

　　（三）2015年至今：完善中间价报价机制

　　十八大以来，我国经济面临“三期叠加”，经济金融风险渐显。2015年，国内股市异常波动，国外美联储加息预期不断增强，面对诸多挑战，人民币汇率仍保持基本稳定，但中间价与市场汇率偏离较大。2015年8月11日中国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制。“8·11”汇改旨在进一步提升人民币中间价的市场化水平。起初，中间价确定的主要方式是参考前日收盘价，此举有效提升了中间价的透明度。虽然人民币一度出现单边贬值走势，但在央行引入“一篮子货币汇率变化”和“逆周期因子”后，顺周期波动得到了有效抑制。

　　二、人民币汇改的成就、经验与挑战

　　（一）汇率市场化改革取得的成就

　　30年间，我国汇率市场化改革稳步推进，取得了令人瞩目的成就。

　　第一，外汇市场深度和广度提升。一方面，汇率弹性增强提升外汇市场深度。1994—2023年，人民币对美元即期汇率波动率增幅超3倍。另一方面，外汇服务的广度不断拓展。参与主体从银行扩大至农联社、境外及非银机构等；交易时段从9：30am—11：30pm延长至上午9：30—次日3：00；交易币种从美元/人民币增加至24种外币与人民币交叉盘报价；产品体系从即期发展至包括远期、掉期、多种期权等多元化衍生工具，逐渐趋于完善。

　　第二，外汇市场服务实体经济效能显著增强。近年来，外汇市场创新不断，为企业提供更多汇率避险工具，如差额交割、亚式和美式期权等；外汇交易基础设施不断改进，银企服务平台为企业提供“一对多”交易平台；不断优化的结售汇电子交易系统、逐渐完善的外汇衍生品授信机制、持续提升的银行业务能力等，为企业汇率风险管理创造了有利条件。如今，企业风险管理水平大幅提升。2023年外汇衍生品签约规模超1.28万亿美元，较2015年增长56.7%。

　　第三，汇改推动高水平对外开放与人民币国际化快速发展。汇改改变了我国的汇率管理方式，降低了对行政手段的依赖，使汇率更贴合市场规律，助力制度型开放，增强外资投资中国的信心。2017年6月至2024年初，“债券通”规模近4万亿元，增长3.6倍，显示我国资本市场吸引力大增。人民币国际地位显著提升，成为全球第四大支付、第二大贸易融资、第五大储备和外汇交易货币。

　　（二）汇率市场化改革的经验

　　回望过去，人民币汇率制度在曲折中不断发展完善，积累了许多宝贵的经验：

　　第一，渐进式汇改能够降低改革带来的风险。人民币汇改整体采取相对谨慎、循序渐进的方式，这有利于央行整体评估汇改影响，降低对经济的负面冲击。经验表明，没有最优的汇率制度，只有坚持为经济发展服务的总方向，结合每一阶段的特征调整汇率制度，汇率才能更有效地发挥经济波动“稳定锚”作用。

　　第二，维持汇率稳定有助于稳定国内外预期。在面对外部重大风险时（如亚洲金融危机、全球金融危机），央行选择在一定时期内让人民币汇率窄幅波动，可有效平抑短期内跨境资本快进快出带来的冲击，稳定国内外预期。

　　第三，汇改的成功与经济环境密切相关。1994年汇改伴随着经济改革，经济活力的释放夯实了汇改基础、增强了人民币竞争力、助力此次汇改成功达成目标。而2015年“8·11”汇改所面临的环境则更为复杂，汇改难度加大。央行通过改进中间价定价机制，实现了汇率稳定性和灵活性。因此，在适宜的经济环境中进行汇改，更能保障改革的顺利推进。

　　（三）汇率市场化改革面临的外部环境和挑战

　　1．外部环境

　　货币需求格局的变化要求人民币成为稳定和受国际认可的货币。为了应对国际秩序的调整，人民币要具有稳定的币值、能够承受国内外各种冲击，市场持有和使用人民币的信心才能增强，人民币的国际地位才能提升。

　　“百年未有之大变局”下，人民币需求格局发生调整。全球经济增长放缓后，发达国家和发展中国家经济实力的消长重塑国际秩序。美国等发达经济体试图推动建立利己的全球新秩序，向外输出矛盾，从而加剧了世界的分化。

　　国际秩序的调整加速了“去美元化”。近年来逆全球化趋势加速，各国主动或被动开启“去美元化”进程。新兴国家正扩大人民币使用范围，助力人民币需求增加，2024年1月，人民币国际支付份额为4.51%，较2011年末的0.29%显著增长。

　　应对美元式微下的货币多元化挑战，是人民币发展的新命题。在大变局中把握先机，从构建“圈子”到实现国际化，需增强人民币稳定性。而稳定的货币离不开合理的汇率形成机制。未来汇率改革应结合国际经济形势及国内现实需要，坚持有管理的市场化方向，降低对美元的依赖。

　　有管理的浮动汇率制度符合我国经济发展阶段性需要。在内部，我国正经历经济结构转型。在外部，疫后发达国家超宽松货币政策推高通胀，海外央行加息，利率升至高位。在这种环境下，人民币短期贬值压力较大。但放任贬值会加剧资本外流和贸易紧张局势，进而对我国经济造成不利影响。因此，我国现阶段尚不支持汇率自由浮动，必须继续坚持必要管理，维持汇率稳定。

　　2．面临的挑战

　　一是人民币汇率在反映市场供求上仍存在些许不足，表现为：汇率定价的透明度仍有待进一步提升；外汇市场投资者结构尚待进一步丰富；外汇产品体系有待完善，尚缺少外汇期货等产品。

　　三、深化人民币汇率市场化改革的政策建议

　　（一）继续深化人民币汇率形成机制改革

　　一是完善中间价形成机制。随着人民币国际化的深入，可逐步创新一篮子货币构成，降低美元权重，同时培养投资者参考一篮子货币的意识，减少美元波动对人民币汇率的影响。

　　二是继续放宽汇率的波幅管理。放宽日波动幅度虽可能加大汇率波动，但基于供求的正常波动是市场寻求均衡的过程。增强汇率弹性是市场化改革的目标，应克服“浮动恐惧”，逐步放宽日波动幅度限制，提高汇率市场化水平。

　　三是加强与市场沟通。可考虑引入前瞻性指引，适当披露外汇市场管理机制。如口头干预、定期公布政策、发布经济数据和分析报告等前瞻性指引，通过影响公众预期来调节市场，可以有效增强市场可预期性。

　　（二）发展多层次外汇市场

　　一是丰富外汇衍生工具。可考虑适时新增标准化衍生交易工具，如外汇期货等，通过高流动性及低保证金模式，减少企业套保成本；允许企业及银行在合规基础上尝试灵活套保策略，如远期动态对冲等；引入期权费较低的外汇奇异期权等。

　　二是扩大外汇市场交易主体。考虑继续深化非银机构参与度，持续推动证券公司、基金公司参与外汇市场；拓宽实体企业和个人投资者入市渠道，加强外汇风险管理和投资者教育；积极引入境外投资者，提升人民币的国际地位。

　　三是优化做市商管理。我国银行间外汇市场做市商制度存在数量少且结构单一、竞争不足、做市意愿不强等问题。未来可考虑完善做市商分层制度，发展做市商间经纪商；放宽资格限制，扩充做市商队伍，引入非银机构；建立竞争性制度，增强市场化报价；进一步减税降费，提升做市商报价积极性。

　　（三）加大外汇便利化政策和服务供给

　　以科技创新和中小微企业为重点，推进民营企业外汇便利化和金融服务供给。针对科技创新及中小微企业抗风险能力较低、收入不确定性高等问题，应强化便利化服务；加强政府担保联动，降低外汇套期保值成本；引导银行提供专业服务，提升企业管理水平。同时，深化科技赋能，优化改造业务流程，推动跨境金融服务平台转型升级。

　　着力提升资本项目开放的质量。推进境外机构投资者投资境内证券市场相关法规的完善，推动企业境外上市，推进跨境股权投资试点的拓展，推广跨国公司本外币一体化资金池业务，吸引更多外资资本“走进来”，增强人民币国际化和汇率市场化水平。同时，可考虑适时适度放松实需原则，推动资本市场双向开放，满足企业汇率风险管理及合理投资的需求。

　　*本文在中国外汇交易中心成立30周年征文活动中获得入围奖。