久久一本色,

　　展望全球市场，2024下半年的主要影响因素将聚焦于利率水平、通胀趋 势和美国总统大选，我们认为权益、固收等资产在下半年均有潜在机遇值得挖掘，本文将展开探讨2024下半年我们重点关注的全球市场焦点主题。

　　财政政策主导市场

　　我们认为未来六个月内财政政策将逐渐占据主导地位，成为市场主线，并对美国总统大选以及2025年的税收和支出政策产生重大影响。

　　过去几年，美国政府有幸避免了财政宽松导致通胀预期的不稳定，但未来六至十八个月将是关键时期。随着美国政府支出、债务和赤字的增加，以及地缘政治导致的关税问题日趋严峻，财政政策可能会主导货币政策，从而增加市场的不确定性和风险溢价。无论今年总统大选结果如何，这一趋势或将持续。较高的风险溢价对资产价格构成压力，理论上美元走弱将释放部分压力，但实际情况更为复杂。

　　过度的政府支出、债务和赤字往往导致通胀加剧。无论是因为疫情期间相关支出、学生贷款取消、外交政策调整，还是地缘政治日趋紧张，政府支出已成既定事实，投资者须谨慎应对。根据美国国会预算办公室预测，美国赤字正走向危险的高位水平。虽然主要赤字预计将保持在较稳定的2%左右，但债务利息支付将推动总赤字上升，增加经济不稳定性。

　　图表1：利率上行将推升赤字水平

　　美元价值受到相对利率和经济增长差异的影响

　　我们的研究表明，过去50年中，美国持续的财政赤字与美元贬值之间并不存在显著相关性。尽管各国中央银行不断减少美元在外汇储备中的份额，但美元仍因缺乏有效替代品从而继续占据主导地位。

　　图表2：财政赤字与美元贬值之间并不存在显著相关性

　　我们认为，美元的价值更多受到相对利率和经济增长差异的影响。利率方面，自2022年起，美国联邦储备委员会采取了激进且快速的加息措施以应对通胀，先于其他主要央行，从而导致美元走强，目前这种差异接近历史高点。

　　经济增长方面，美国经济增长强劲，超越全球其他地区，推升美元强势。这种显著的增长归因于公共和私人投资的增加以及技术创新。到了现阶段，经济活动在美国境外也表现出活力，我们认为美国经济增长持续超越全球其他地区的可能性在当下会有所下降。美元的风险回报性价比正在转弱，探索其他国际货币和资产迎来合适时机，其中欧洲和新兴市场资产与美元的负相关性最强。

　　当前的美元升值周期是有史以来最长的。美元自中位上升和下降周期通常为七年，而截至2022年9月，美元的上升趋势维持了14年，并自那时起保持相对平稳。在当前阶段，利率周期和经济增长差异应有利于非美国货币。

　　图表3：利差接近历史峰值

　　十年期利差（U.S – DMXU.S）

　　新兴市场债券仍具投资价值

　　在当前全球货币政策紧缩见顶、美元估值较高、新兴市场整体基本面优于发达市场的宏观背景下，我们认为新兴市场债券具有投资价值。

　　有赖于美元作为全球资本市场的重要工具，强韧的经济和走高的利息，其实际有效汇率（REER）已达极高水平。通常情况，货币价值会随着时间回归均值。结合美国内外部双重赤字影响，向后看美元显著升值的可能性不大。

　　当前市场普遍预期美国货币政策将趋向宽松，而非进一步紧缩，如果利率和经济增长放缓，美元走弱的理由加强。尽管新兴市场债券并非需要美元走弱才能表现良好，但美元缺乏持续强势将有利于该资产类别。

　　新兴市场投资的一个吸引力在于，120多个国家和经济体的可投资资产往往呈现不同的走向。相比众多发达市场，许多新兴市场目前实行更为严格的财政和货币政策。例如，大多数新兴市场的债务占GDP比例低于发达市场。许多新兴市场央行在通胀初现时迅速加息，成功控制通胀，也因此在未来可能的降息周期中领先于发达市场。

　　估值方面，新兴市场债券的估值具有吸引力。尽管硬通货计价的债券息差接近长期平均水平，但与其他信用领域相比仍具吸引力。此外，新兴市场内部分化显著，一些国家的息差非常收敛，而另一些则相当宽松，给主动型债券投资者带来机会。

　　得益于很多新兴市场央行实施的有效货币政策，当地债券的实际收益率，仍接近过去 15 年的高点。实际收益率高企、通胀下行和宽松的货币政策通常对债券投资者有利，我们认为新兴市场正是如此。

　　图表4：新兴市场实际利率接近15年以来的高位

　　新兴市场实际利率（使用通胀预期）

　　资金面来看，新兴市场债券基金在经历了多年的资金大幅流出后，可能迎来转机。根据摩根大通数据，从2005年到2021年，全球新兴市场债券基金仅在2008年和2015年出现过净流出，而2022年资金流出则创下新纪录，达900亿美元，2023年又流出340亿美元，2024年至今（截至2024年6月21日）流出了139亿美元。值得注意的是，在这两年多的资金流出期间，新兴市场债券指数显著跑赢了发达市场。

　　总结来看，新兴市场的差异性和丰富选择意味着其蕴含潜在投资机遇。无论是因应对全球疫情、地缘冲突，还是其他事件，新兴市场的改革故事在今天依旧在发生。

　　历史经验表明，若国家能够实施更好的经济政策、改善经济部门质量，居民生活水平也将提升，资本市场亦表现优异。尽管当前投资者对新兴市场债券的持有量处于历史较低水平，但其仍是一种能够增厚收益、分散风险的资产类别。我们认为，基于当前的宏观环境、估值、流动性和基本面的改革故事，新兴市场债券仍极具吸引力。

　　美国总统大选对市场扰动或较有限

　　我们知道股票价格反映市场预期，估值通常基于未来12个月的盈利、收入、现金流等预测。因此，当我们展望下半年美国股市时，需要考虑 2024 年底的未来盈利预期。

　　截至2024年5月，标普500的预期收益相比年初有所提升，这表明今年以来累积收益强于预期。我们认为，除非经济突然减速，否则2025年的收益预估到年底可能会更高。正如牛顿运动定律所述，“运动物体会沿其路径前进，除非有外力改变其方向。”

　　估值方面，从市盈率的趋势来看，标普500的前瞻市盈率目前为20.5倍（截至2024年5月31日），高于年初的19.7倍。基于2025年的收益预估，这两者都支撑标普500指数年终接近6000点可能性高于接近5000点的可能性。

　　然而，市场很少直线上扬，历史上每年大约会有一次10%左右的回调。上一次回调发生在2023年秋季，我们认为今年市场在夏末有可能经历这样的调整。因为从夏季开始，通胀持续下行趋势或将更具挑战。同时，如果美联储出现不那么坚定的鸽派态度，市场将对此失望。而若美联储的降息决议是伴随经济数据转弱，那么我们可能会听到一个可怕的词——“滞胀”。

　　虽然投资者总说希望在股市回调时入市，但通常没有“无理由的10%回调。”每次回调，市场中的看空者都会坚定认为“这是更大转变的开始。” 我们也要对这种情况留意。

　　另一方面，我们并不认为2024年的美国总统大选会引起市场动荡。

　　首先，如图5所示，在总统竞选连任的年份，股市表现通常较好。只有追溯到1940年才能找到一个总统竞选连任但市场没有上涨的年份。其次，历史数据显示，如果现任总统在夏季党代会后领先民调，股市在选举前通常表现较好；但如果挑战者领先，股市表现则较为震荡。因为股市喜欢确定性（现任）而非不确定性（挑战者）。

　　图表5：股市通常在总统竞选连任的年份表现较好

　　标普500指数在总统竞选连任年份表现

　　然而，今年这种模式未必会持续，因为两位候选人都曾担任总统，所以无论谁当选，市场都有相对确定的预期。因此，我们认为今年总统大选对股市的影响可能更小。

　　连任年份对股市通常有利，其原因在今年同样适用。竞选连任的总统会通过财政支出刺激经济。这对我们重点青睐的行业有直接影响，《基础设施法案》应有利于工业和材料行业，而《芯片法案》可能会裨益半导体和设备行业。后续我们将重点关注美国政府资金的具体投向。

　　注：《The BEAT》是由摩根士丹利投资管理全新推出的系列市场洞察报告，自上而下纵观各大类资产，涵盖债券（Bonds） 、股票（Equities）、另类资产（Alternatives）、现金等价物 （Transition）等，前瞻全球资产配置趋势，及时把握全球经济脉搏和最新投资主题，为投资者提供前沿投资资讯。

　　本文由摩根士丹利基金管理（中国）有限公司根据摩根士丹利投资管理发布的投资观点整理，内容以其英文版本为准。

责任编辑：王若云