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　　来源：华尔街见闻

　　野村东方国际证券认为，日本泡沫破灭后，银行不良资产风险无法出清是股价长期下行的重要原因。而中国家庭及地方政府分担了金融体系风险，守住系统性风险底线前提下，预计调整周期较日本更短。但保交楼和地方政府债务问题妥善解决前，A股风险偏好预计持续扰动。

　　宏观环境、市场结构和出海经验

　　地产下行期风险中心不同，调整周期不会复制日本。日本泡沫破灭后，银行不良资产风险无法出清是股价长期下行的重要原因。而中国家庭及地方政府分担了金融体系风险，守住系统性风险底线前提下，预计调整周期较日本更短。但保交楼和地方政府债务问题妥善解决前，A股风险偏好预计持续扰动。

　　内需遇瓶颈后，积极拥抱出海行业率先回到增长轨道。出海成为了日企当时可供选择的重要战略，开拓市场成为最主要的出海动机。亚洲特别是中国成为日本九十年代出海的重要目的地。行业特征来看，运输设备及电器设备等具有竞争优势的出海行业在九十年代股价表现穿越了国内经济下行周期。

　　日股九十年代大盘风格长期跑赢，直至2000年美日利差反转。原因可能包括：下行期龙头地位进一步巩固；机构化程度加深；龙头出海更具有优势；海外投资者偏好龙头。我们认为新国九条及退市新规在未来较长时间会推动类似大盘占优的风格，而风格的转换可能如日本般需要等到利差转为收窄。

　　海外投资者是日股九十年代最主要的增量资金。海外持股比例从1989年的3.9%上升至2003年的19.7%。即使经济长期下行，当估值下降到合理水平后，日股仍能吸引海外投资者。且海外投资者持有日股的行业偏好根据产业动态发生调整，个股层面则偏好海外销售比例高、盈利能力强、信用评级好的大公司。这也一定程度导致了九十年代日本大盘股、外需股占优的特征。

　　1990/01-1992/08：泡沫破灭的泥沙俱下

　　日本股市及房市由于非理性预期、宽松的监管环境及金融政策等原因，在金融机构的助推下，于1985-1990年间产生了严重的资产价格泡沫。随着政策收紧、地缘风险、美国衰退等原因，资产价格泡沫破灭，股价及房价均出现大幅下跌。这一时期的日股与2021年以来的A股相比。

　　相似点：1）房地产下行始于“总量控制政策”；2）从时间维度来看，2021年初至今年年初的股价与房价下行与这一时期的日本接近；3）股市底部区域，支持政策频出甚至直接入市救市。

　　不同点：1）日股这一时期的下跌是典型的泡沫破灭后走势，泥沙俱下，2021年以来的A股下跌很难说与其类似，且仍存结构性行业机会；2）日本当时外部环境是美国处于降息周期，而当前美国还未进入降息周期；3）日本当年地价及股价的下跌，导致大量企业去杠杆，进入“资产负债表”衰退，当前中国企业虽然面临经济增速下行背景下经营困境，但难言出现资产负债表问题。

　　1992/08-1996/06：经济回暖和金融隐忧下的震荡

　　这段时期，日股在政策宽松、国内外经济复苏等利好因素以及金融风险暴露、日元升值等利空因素的交互作用下震荡回升。从经济基本面来看，属于泡沫破灭后十年内短暂的小阳春，股市也出现了普遍的反弹。这段时期与当前的A股环境相比：

　　相似点：1）包括宽松的货币政策以及保护投资者等政策支持；2）房地产下行带来的金融系统隐忧并未完全解决；3）联储连续加息随后降息，引导美国经济软着陆；4）新质生产力初步推动相关主题投资（互联网VS AI）。

　　不同点：1）日元当时面临升值压力，而人民币更多是贬值压力；2）日本当时仍有第二波婴儿潮带来的地产二次需求，中国已经度过这个阶段；3）由于中国家庭部门在地产下行中承担了更多风险，消费面临的下行压力可能更大。

　　行情特征：1）政策维稳下的超跌反弹

　　这一时期日经225指数涨幅约60%。这段震荡反弹行情中，涨幅排名靠前的板块主要可以分为三类：1）泡沫破灭后的超跌反弹：主要包含证券与商品、房地产板块；2）全球竞争优势行业：包括运输设备、精密仪器、电器、机械等；3）受益于日本国内经济回暖行业：包括零售贸易、批发贸易、陆地运输等。涨幅排名靠后的行业也主要分为三类：1）泡沫破灭后跌幅相对较小，如医药、其他产品；2）传统的上游产业，包括金属产品、采矿、钢铁等；3）金融系统不稳定，潜在风险较大的行业，如银行、保险等。

　　行情特征：3）大盘龙头开始持续跑赢小盘

　　1993年后，日股市场的大小盘风格分化特征逐渐明显，东证大盘70指数在2000年泡沫经济破灭之前持续跑赢东证小盘指数。这背后的原因可能主要包括：1）长期景气结束时，行业的“蛋糕”难以扩大甚至萎缩，竞争力及抗风险能力较差的小企业可能会逐渐被淘汰，行业龙头的竞争力则可能进一步巩固；2）投资机构化程度加深的过程中，短期的相对评价考核机制推动机构资金向全球布局的绩优股集中；3）龙头企业在进行海外扩张时更具有竞争优势；4）来自海外投资者的增量资金更偏好龙头绩优企业。

　　泡沫破灭后，日股大盘领先小盘的风格一直到2000年才结束，彼时九十年代持续扩大的美日10年国债利差开始转为收窄。2021年底起A股大盘跑赢小盘的风格也随着美中10年国债利差的扩大而显著，我们认为美中国债利差是后续跟踪大小盘风格不错的综合指标，利差转为收窄，可能意味着美国经济走弱及中国经济走出底部区域，从而推动市场风格的转变。

　　1996/06-1998/10：金融危机爆发导致再次下跌

　　泡沫破灭后导致的不良资产问题，最终以大型金融机构倒闭的风险形式爆发，并进一步导致金融系统停摆、企业裁员以及家庭可支配收入的下降。从家庭收入预期下降、消费降级趋势明显的角度来看，这时期的日本与当前中国宏观环境有一定的相似处，但两者背后的传导机制存在明显区别。

　　日本当年对于不良资产问题解决的拖延，部分原因是公共资金注入等救助措施施行存在障碍，我们认为这点在中国基本不会存在。且经过日本九十年代以及美联储2008年危机处理的经验与教训，全球主要央行已经储备了相对丰富的经验和政策工具。

　　这一时期日经225指数跌幅约44%。1996年后陆续金融机构破产时间，引发了日本的金融系统性风险，这期间风险频发的证券和银行板块再次领跌。精密仪器、运输设备、电器等出海优势企业相对抗跌。亚洲金融危机导致的全球需求低迷，原油价格大幅下跌，因而该时期钢铁、采矿、石油与煤等资源板块以及空运、航运等交运板块所代表的周期股大幅跑输。

　　医药板块的一枝独秀得益于其出海战略，与重磅药发行及政策利好有关。虽然80年代开始，通过控制药价来控制国民医疗费用上涨的政策成为了日本药企面临的重要挑战，但由于老龄化导致医疗费用增加，日本国内药品产值仍呈上升趋势。1980年代是日本药价下调的显著时期，因而日本药企开始寻求出海来减轻国内面临的经营压力。同时在，在经历了七八十年代的大规模投资后，90年代日本药企进入回收期，陆续推出一系列“重磅炸弹”药品，并且开始全面开展出海，1997年引进的日美欧ICH-GCP临床试验管理规范指导原则，为日本制药企业与美国、欧洲同步进行新药的临床开发铺平了道路，此后日本药企出海进一步加速。

　　1998/10-2000/03：互联网泡沫下的结构行情

　　这段时期由于日本政府公共资金注入政策逐步落地，货币政策进一步实施“零利率”宽松政策，经济出现回暖迹象。全球互联网泡沫进一步发酵，并带动日股相关题材大幅上涨，日股出现结构性的反弹行情。与当前A股环境相比，

　　相似点：1）政策救援朝着正确的方向进行（保交房vs公共资金注入），同时风险化解的过程也不是一蹴而就，日本的救助过程一直延续至2003年；2）美国题材带动国内相关主题投资（互联网vs AI）。

　　不同点：1）中日货币政策宽松程度存在差异；2）当时联储连续加息，最终导致互联网泡沫破灭和短暂衰退，而当前联储已暂停加息近1年，且经济实现“软着陆”的可能性在增加；3）中美AI相关主题投资表现优异，但难言如同当年的泡沫化。

　　这一时期指数涨幅达79%，但东证33个行业中，仅批发贸易、证券与商品、信息与通信、服务、电器、精密仪器、零售贸易等7个行业跑赢东证指数，同时有11个子行业区间涨幅为负。

　　2000/03-2003/04：泡沫破灭及金融动荡的最后一跌

　　这一时期因为全球互联网泡沫破灭，以及对于银行不良债权处理延迟的担忧，日股重新转为下跌。与当前明显不同的是，为了应对美国衰退，联储开始连续降息，而互联网泡沫破灭后美股持续回调。相似点是电力与天然气，航运，石油与煤等周期板块显著跑赢。

　　这段时期日经225指数跌幅约64%。互联网泡沫破灭后的行情较前一阶段的上涨行情出现明显反转，此前在互联网泡沫中涨幅排名靠前的行业如服务业、批发贸易、信息与通信等在此阶段跌幅靠前，大部分行业能够跑赢东证指数，不过仅电力天然气、航运、石油与煤三个行业录得正收益。

　　日股九十 年代市场结构变化

　　投资者结构变化：海外投资者成最主要增量资金

　　日股市场投资者持股结构在泡沫破灭后发生了较明显的变化，金融机构的持股比例从1989年的41.4%持续减少至2003年的23.8%，下降了17.6个百分点。具体来看银行持股比例从1989年的22.1%减少至2003年的15.8%，下降了6.3%个百分点，特别是1998年金融危机后降幅显著。寿险公司持股比例从1989年的13.1%减少到2003年的4.9%，财险持股比例从1989年的4.1%下降至2003年的2.3%。事业法人持股比例总体上保持平稳，1989年至2000年从24.8%小幅下降至2000年的22.3%，之后转为增加，2003年达到25.1%，这一定程度上受到日本最大的移动通信运营商NTT DOCOMO以及其他大型子公司上市的影响。

　　持股比例增长最明显的是海外投资者，从1989年的3.9%上升至2003年的19.7%，增加了15.8个百分点。背后主要原因有两个方面：一方面是政策推动，1996年日本金融大爆炸后监管放松，许多海外投资者通过买卖、业务合作及收并购等方式进入日本市场，大量购买日本企业的股票；另一方面海外投资者对日本摆脱通货紧缩、克服不良债权问题、结构性改革以及经济复苏仍有期待，日股大幅下跌后的“性价比”推动海外投资者买入。

　　另一方面，投资基金的持股比例从1989年的3.7%减少到1998年的1.2%，此后又重新增加至2003年的3.2%。养老金持股比例从1989年的0.9%增长至2003年的4.1%。证券公司的持股比例从1989年的2.0%下降至1998的0.7%，此后基本维持在1%左右徘徊。个人持股比例从1989年的22.6%缓慢增加到1999年的26.4%，此后小幅回落。

　　海外投资者偏好：IT相关、以制造业为中心的出海产业

　　海外投资者持有日股的产业结构来看，泡沫破灭后越来越集中于日本优势产业。1990年末，海外投资者持有日股行业占比最高的前5名行业分别是电气设备、运输设备、银行、建筑以及石油煤炭，占比分别为21.4%、7.5%、7.3%、6.5%和5%，持有规模前10行业占比69.6%。2000年末，海外投资者持有日股行业占比最高的前5名行业分别是电气设备、运输设备、通信、医药、服务，占比分别为25.5%、10.3%、8.9%、7.3%以及6.7%，持有规模前10的行业占比为76.9%，持股进一步集中。相较于1990年末，2000年末建筑、石油煤炭、机械与批发等行业已不在海外投资者持有日股规模前10的行业中。

　　行业区间涨跌：拥抱全球需求穿越周期

　　从1990年初的泡沫顶点到2003年的低点，东证指数下跌了73.1%，东证33个子行业无一上涨，跌幅最小的医药板块下跌17.9%。如果剔除泡沫破灭前两年多的大幅下跌，从1992年8月阶段性底部（估值水平大致回到泡沫经济前）计算，东证指数下跌29.6%。33个子行业中仅7个行业上涨，其中精密仪器、医药、运输设备、信息与通信及电器分别上涨64.2%、61.6%、44.4%、25.2%和13.1%。跌幅最大的是银行，跌幅达77.9%，其次是空运、采矿和建筑，跌幅均超60%。

　　交叉持股下降：增加下行压力，有利于中长期治理改革

　　日本股市的交叉持股原本是为了强化企业间经营合作而相互持有的股份，1990年泡沫破灭后，随着股价大幅下跌，交叉持股的比例也出现了显著下降。交叉持股的下降一定程度上加剧了泡沫破灭后日股的下行压力：因为股价下跌而出现投资亏损进而减少持股，减少持股可能又会进一步增加股票抛压。但另一方面，交叉持股比例的下降从中长期来看，有利于日股企业治理结构的改善。

　　日企九十年代出海启示

　　日企出海的历程来看，经历了5个阶段的发展，九十年代无论是OFDI流量的增速还是全球占比来看，在几个阶段中并不算最亮眼的时期。但因为日本金融系统风险、经济增速显著下行，出海成为了日企当时可供选择的重要战略。出海动机也由原本开拓市场、节约成本、规避贸易限制等多样化的原因逐步演变成开拓市场成为最主要的出海动机。亚洲特别是中国成为了日本九十年代出海的重要目的地，其既满足了统一大市场的需求，同时还能实现降低劳动力成本的目的。行业特征来看，具有竞争优势的制造业，如运输设备及电器设备等行业在九十年代表现出强劲的出海势头。同时，经历了七八十年代的出海经验积累，日本制造业出海在九十年代已经进入收获期，为这些出海行业九十年代内需疲弱时期提供了业绩支撑。

　　中国当前国内面临经济增长的压力以及外部的贸易摩擦，一定程度上与日本当年类似。而寻求出海存在与日本当年不同的不利因素：一是与当时全球化顺风不同，特朗普执政、疫情及俄乌冲突后全球贸易保护思潮涌起；二是很难再去寻找一个与中国同等体量的工业化与城镇化早期市场。短期来看，市场关心的出海逻辑可能更多聚焦在美国经济韧性带来的外需相关板块机会，中长期来看，我们认为印度、东南亚及一带一路等工业化早期国家能为中国企业出海提供广阔空间。

　　本文作者：祁宗超、侯苏寒，本文摘自野村东方国际证券2024年6月27日发布的证券研究报告《日股失去第一个十年之鉴：宏观环境、市场结构和出海经验》

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责任编辑：欧阳名军