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　　来源：一瑜中的

　　核心观点

　　1、全球未来1-2个月可能呈超高波动，重点关注是否演变成流动性危机模式，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX。目前来看，美国的确有演变成2000、2008式资产流动性危机的客观风险概率，但当下暂时还没出现。如果后续美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，对经济软着陆恢复验证，市场风险偏好回升，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。

　　2、对于人民币资产，由于套息交易本质与日元有别，因此，一方面A股在当下日元套息平仓主导的波动中能保持相对抗跌，另一方面A股也不会受益于波动率提升环境下的海外资金回流。能否实现逆势上涨，重点仍要看内部基本面预期是否趋势性向上。

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　　报告正文

　　近期全球资产价格波动短期急剧放大，引发了市场对全球金融市场风险的担忧，在市场交易预期混乱的当下，我们尝试通过10个关键问题来递进式地思考市场的逻辑主线。

　　一、当下是危机模式还是非危机模式？

　　答：目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为王”，短期看空海外一切流动性好的资产，可能出现股债金商齐跌。

　　每一轮全球加息潮尾声，资产定价抢跑时，我们都需要区分是危机模式还是非危机模式，因为其将导致完全不同的大类资产配置策略：

　　流动性危机模式下，所有流动性好的资产都被抛售，大类资产相关性提升（同跌）破坏资产多元化配置策略，“现金为王”，典型例子如2000年互联网泡沫破裂、2007年次贷危机，联储紧缩周期尾声，美股美债收益相关性持续走高，由负转正（图1）。

　　非流动性危机模式下，资产价格波动仍在大类资产配置调整的框架内，“股债跷跷板”有效，股跌债涨。如2018-19年加息周期尾声、降息前夜，并未出现持久而明显的股债收益相关性上行破0，以及本轮目前来看，全球股跌债涨“跷跷板”特征明显，美国股债收益相关系数也呈边际回落态势。

　　二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？

　　答：危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。

　　具体而言：

　　观察指标：一是资产端（如果资产端出现问题，危机级别或更高），看股债收益相关系数，是否明显提升，股债开启同跌。二是负债端，看欧日离岸美元流动性，欧元、日元作为美元资产背后最大的负债货币，是否有流动性吃紧的苗头。三是风险情绪端，看波动率VIX，波动率的急剧上升意味着市场情绪趋向恐慌，踩踏式减仓往往是危机模式的开始。

　　当下情况：首先，股债收益相关性方面，本轮的特殊点在于，自2022年美联储开启一轮快速加息周期以来，美股美债收益相关系数已经转正，近期读数0.2附近，已经和2001、2007年危机时期相近（图1），或意味着本身就相对脆弱。不过近期波动中，美国仍然保持着“股债跷跷板”效应，带来股债收益相关系数边际回落，需要观察的是相关系数是否会转向冲高。

　　其次，离岸美元流动性方面，近期虽边际恶化，但距危机时期尚有距离。8月5日，日元兑美元掉期基差下滑5bp至-35bp，欧元兑美元掉期基差下滑2.5bp至-5.75bp，显示离岸流动性边际恶化，但较2008年金融危机时期、2020年3月疫情“钱荒”时期等典型流动性危机模式下-100+bps的基差仍有不小的距离。（图2）

　　再次，波动率方面，标普500指数VIX有所冲高。8月5日VIX由23.4大幅上冲至61，距离2008年金融危机期80左右的高点还有一段距离，但单日冲高幅度之巨已经显示市场情绪在恶化。

　　三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？

　　答：过去一个月，日元等低息货币大幅升值，高息货币如墨西哥比索大幅贬值，显示出套息交易逆转的特征，而欧元汇率相对日元较为平稳（图4），指向日美套息交易的逆转是波动放大的主因。

　　其背后的运行机制在于 ：套息交易天然具备波动不对称的特点（图5，因为杠杆性质，下跌时会被迫平仓，上涨时没有类似强制效应，所以套息交易融资货币倾向于慢贬急升），叠加本轮日元空仓拥挤度高（图6），导致其在美国基本面数据走弱（美国CPI、ISM制造业PMI、非农连续不及预期）、美股业绩不及预期等多重因素叠加冲击市场预期时，进一步放大了市场波动。

　　四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？

　　答：波动率抬升是套息平仓开启的触发器，平仓扩大化则来自于利差收窄的驱动，利差收窄背后是美债利率的快速下行。换言之，问题主要出在套息交易的资产端不确定性升高（美国各类资产分歧加大，美债利率飞速下行），而非负债端（日债利率上行、日元兑美元离岸流动性恶化）。进而，我们作为市场参与者需要观察的重点在美国资产基本面，美联储作为政策制定者需要化解的难点也在于控制股债收益同向性。

　　观察指标：风险收益比，可用于衡量日元套息交易的吸引力，当风险收益比率大幅降低，套息逐渐变得无利可图，套息头寸将倾向于平仓。对于“融日买美”的套息交易（借入日元买美元资产），收益来自于美日利差，风险则来自于日元汇率波动，因此其风险收益比可用美日利差/美元兑日元隐含波动率表示。2001年以来，该指标与日元投机性净空头头寸整体呈现同向关系（图7），侧面印证了套息风险收益比是衡量套息交易吸引力的重要指标。

　　当下情况：日元投机性净空头寸的下滑始于7月10日-16日当周，由18.2万张减为15.1万张，背后是波动率的抬升；最近一周，净空仓进一步大幅削减至7.3万张（7月30日最新读数），背后则是美日利差的快速收窄（图8），而美日利差收窄背后实际上是美、日利率齐下。7月10日-8月2日，10年期美日国债利差320bp左右大幅降至280bp，同期，10年期美债利率由4.28%降至3.8%，10年期日债利率则由1.09%降至0.97%。

　　五、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？

　　答：虽然自美联储快速加息以来，同为相对低息货币的人民币和日元走势联动性明显升高，但是需要注意，人民币不能完全适用日美套息交易逻辑。

　　根本原因在于，人民币金融账户尚属有限开放，实质以人民币作为融资货币购买美元资产的量是有限的。简单可对比两个指标：一是国际投资头寸表的对外净资产（扣除储备资产），人民币是对外净负债，而日本则持有大量对外净资产。二是站在美国角度观察美股海外持有人，截至2024年5月，日本、中国持股占比分别为5.9%、2.1%，后者仅有前者的36%左右。

　　因此，虽然同为“套息交易定价”，日美套息和中美套息背后其实是截然不同的交易主体，本质逻辑上存在区别——日元是实质的套息交易逆转、空头削减；而人民币则更多是套息交易逆转的“联想效应”驱动美元卖盘涌现。

　　六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？

　　答：主要形式是企业保留美元头寸、囤汇不结。因此，决定人民币所谓“套息交易”方向的主体其实是出口企业。2022年以来，货物贸易净结汇持续低于货物贸易顺差（图11），企业净结汇率走低（图12）。

　　上述差异或将导致驱动人民币套息交易趋势性逆转的力量明显有别于日元。对于日元而言，重点在波动率和息差。而对于人民币而言，套息趋势性逆转要看到企业预期好转、结汇盘释放，而决定企业预期的是PMI（图12），是国内经济基本面。

　　七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？

　　答：首先，就汇率分析的一般规律而言，汇率由跨境资本流动决定，跨境资本流动则由经常账户和金融资本账户两部分构成，谁波动为主则由谁决定汇率。所以全球汇率分析范式可划分两大类：一类是资本金融账户完全开放，汇率定价主要看跨境金融套息交易，典型例子是发达国家货币如日元、美元、欧元、英镑。另一类则是以经常账户为主，汇率定价主要看其出口优势品类，大部分新兴市场货币以及资源国货币都属此类。如澳大利亚汇率跟铁矿石相关，俄罗斯卢布跟原油价格相关，巴西雷亚尔与糖相关等。

　　其次，对于人民币而言，中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户（图13），与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场的外汇总供给潜力。

　　进而，在单一汇率USDCNY和一篮子汇率CFETS之间，实际上更重要的是反映出口竞争力的CFETS。所以，尽管中美息差倒挂之下，人民币兑美元单一汇率较息差理论定价值超涨达到约5%，但由于出口不弱，CFETS较我国出口份额拟合定价超涨幅度并不算高（1.5%左右）、尚属合理波动范围内（图14），因此人民币汇率整体而言贬值压力其实不大。

　　最后，对于后续人民币汇率走势。实际交易中的外汇供求平衡关系体现为结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。当下出口不弱意味着企业能赚得外汇，贸易顺差形成汇率的“安全垫”，能否趋势性向上要看净结汇率是否转变。净结汇率则取决于企业预期，与国内PMI息息相关（图12）。从这个角度出发，在目前内部经济尚未看到趋势向上的第二拐点情况下，预计汇率将继续随外部环境而动，我们前期报告提示的弹性空间放开的条件正在逐步兑现（《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》），逆周期因子影子近期快速缩量（-1000+pips收缩至最新读数-156pips）正是汇率弹性逐步回归的印证，而且我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。

　　八、当下波动对A股影响如何？

　　答：由于人民币套息交易与日元套息交易的主体不同，“融CNY买USD”的实际交易量有限，所以当下海外交易逻辑主要在情绪面上对A股形成扰动，实际可实现的交易层面冲击很有限。具体体现在两个方面：

　　一是美国资产波动通过实质的套息平仓交易渠道冲击中国资产的力度有限，A股在当下套息平仓力量主导的波动中会相对抗跌。

　　二是波动率上升不会带来海外资金回流A股，因为并没有大量的借人民币买美元的“外流”，自然也不会出现市场波动加剧时类似日元套息平仓的资金顺势“回流”。实际上，外资增配A股等新兴市场股票恰恰需要全球风险情绪的修复、风险偏好回升，市场波动加剧时，外资倾向流出（图16）。

　　综上，全球波动中，A股能否实现逆势上涨，重点还是在自身，要看内部基本面预期是否趋势性向上。

　　九、后续怎么看待A股红利交易？

　　对于A股后续策略，关键还是中国利润何时可以趋势性向上。我们重复两个拐点的判断：经济转型期应该呈U型底，目前从四大领先指标（企业居民存款增速差、M1、煤炭价格、PMI）仍尚未识别到经济由平行转为趋势上行的第二拐点。而只要没有看到趋势性的物价和利润回升，预计红利相对占优、大盘跑赢小盘的特征仍不会变。

　　十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？

　　首先，全球未来1-2个月可能呈超高波动，美国大选不确定性、美国经济预期摇摆、降息预期波动、Mag7盈利分歧加大等等都是加剧波动的因素，建议对市场保持敬畏心。

　　其次，重点关注是否可能演变成流动性危机模式。目前来看，美国的确有演变成2000、2008式资产流动性危机的客观风险概率，但当下暂时还没出现，紧密跟踪三大指标：1）股债收益转向同跌；2）欧日离岸美元掉期基差何时走阔；3）VIX是否大幅冲高。

　　最后，根据是否转变成危机模式，区分两种情景：如果美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，即可完成预防式降息，对经济软着陆恢复验证，市场风险偏好回升，近期波动面临反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。

责任编辑：杨红卜