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　　来源：华尔街见闻

　　橡树资本创始人霍华德在最新备忘录中指出：投资者最重要的工作，是管理风险，因为我们永远不知道未来会发生什么。

　　世事无绝对，美国总统的大选就很好地诠释了这个道理。

　　橡树资本创始人霍华德-马克斯在7月17日的最新备忘录中指出，投资者最重要的工作，是管理风险，因为未来很可能与你预想的不一样。

我们必须评估和管理风险，并不断与风险共处，而且你不能理所当然地认为某件事是确定会发生的，因为我们永远不知道未来会发生什么，事实表明，我们无法确认市场对短期内发生的事会做出何种反应。

　　霍华德指出，最明显的一个例子就是2016年的美国大选。

　　在2016年总统选举期间，几乎每个人都确信两件事：1、希拉里·克林顿会赢。2、如果特朗普爆冷赢了，那么美股将会崩溃。

　　然而结果却是，特朗普赢了，然后美股在接下来的14个月里上涨了30%以上。

　　这件事充分证明了：1、人们实际上无法预测事情的走向；2、也不知道事情发生后市场反应会怎样。

　　而最新的一个例子是，拜登 的竞选经理O‘Malley Dillon，在6月底的大选辩论之前，她就非常坚信拜登能够连任。但当大选辩论结果出来后，O’Malley Dillon可能会大跌眼镜。问题就在于此！人们不知道未来会发生什么，随机性是无处不在的。

　　如今，专家们对即将到来的总统大选做出了各种预测，他们的许多结论似乎有理有据，甚至很有说服力。

　　但显然，仅凭智力、教育程度、数据获取能力和分析能力，还不足以做出正确的预测，这也意味着专家们不会都是正确的。

　　美国经济学家John Kenneth Galbraith曾经说过：

“这世上有两种喜欢预测的人：一种是一无所知的人，另一种是不知道自己一无所知的人。”

　　以下为霍华德的备忘录全文：

霍华德·马克斯

我写备忘录的灵感来源很广。今天这篇是由一篇文章启发的。引起我注意的是副标题中的这句话：“她没有任何怀疑。”说话者是拜登的前幕僚长罗恩·克莱恩（Ronald A． Klain）。新闻主题是拜登总统是否应该继续竞选连任。而副标题中的“她”指的是是拜登的竞选主席珍·奥马利·狄龙（Jen O’Malley Dillon）。文章接着引用她的话称，“乔·拜登一定会赢，就是这样”，这句话说在6月27日拜登与前总统唐纳德·特朗普辩论的前几天。

因此，我定下这篇备忘录的主题：不管拜登是否会继续竞选或退出——或又是他继续竞选是否会赢——人们如何能毫无疑问。鉴于拜登竞选的不确定性，这将是我的“短篇”备忘录之一。

这个主题的选择让我想起了某次我曾经听一个专业人士表达过绝对的确定性。当时的情况是，一位公认的外交事务专家告诉我，他所在的小组有“100%的可能性以色列会在年底前‘消除’伊朗的核能力。”他看起来像是一个真正的内部人士，我没有任何理由怀疑他的话。然而，那是2015年或2016年了，我还在等待“年底前”的到来（他为自己辩护，他没有说是哪一年）。

正如我在2022年9月的备忘录《知识的幻觉（The Illusion of Knowledge）》中所指出的，宏观经济预测者无法做出一个包含所有已知将影响未来的变量在以及随机因素在内的准确预测。因此，正如我过去所写的，投资者和其他受宏观经济未来变化影响的人应该避免使用“将会”“不会”“必须”“不能”“总是”和“从不”等术语。

政治

当2016年总统选举临近时，有两件事几乎每个人都确信：（a） 希拉里·克林顿会赢，（b）但如果由于某种命运的巧合，唐纳德·特朗普赢了，股市将会崩溃。当时，连最不确定的评论家都表示，克林顿赢得胜利的可能性是80%，对她胜率的预测以此为基础不断上升。

然而，特朗普赢了，接下来的14个月里，股市上涨了30%以上。大多数预测者的回应是调整他们的模型，并承诺下次做得更好。我的意思是说，“如果这还不足以说服你： （a） 我们不知道会发生什么，（b） 也不知道市场将如何对短期内发生的事情作何反应。那我不知道还有什么能说服你。”

甚至在三周前备受讨论的总统辩论之前，我身边都没有人对即将到来的选举结果表示出太多信心。今天，奥马利·狄龙女士可能会软化她对拜登胜利确定性的看法，并解释说她被辩论结果蒙蔽了。问题就在于此！人们不知道未来会发生什么，随机性是无处不在的。

如果事情按照预期发展，他们得出结论，称他们知道会发生什么。如果事件偏离了预期，他们就会说，如果没有发生某个意外，他们就是对的。但无论如何，都存在意外出现——从而出现预测失误——的可能性。在后一种情况下，意外确实发生了，在前一种情况下，它没有。但这并不意味着不会有意外发生。

宏观经济

2021年，美联储认为当时的通胀将被证明是“暂时的”，并随后将其定义为是暂时的，非根深蒂固的，可能会自行纠正。我认为，如果有足够的时间，美联储可能是对的。通胀可能会在三到四年后自行消退，这可能是因为（a） 导致消费支出激增的新冠疫情救助资金被用尽，以及（b） 全球供应链恢复正常运营。（不过，如果经济不放缓，可能会带来风险，即通胀心理可能在这三到四年内占据主导地位，从而需要美联储采取更强有力的行动）。但因为美联储的观点在2021年没有得到证实，等待更长时间是站不住脚的，美联储被迫开启史上最快的加息周期之一，影响深远。

2022年中期，几乎可以肯定美联储的加息将引发经济衰退。因为利率的大幅增加会冲击经济。此外，历史清楚地表明，主要央行的紧缩政策几乎总是导致经济收缩，而不是“软着陆”。然而，经济衰退并没有出现。

相反，到2022年末，市场观察人士的共识转向了这样的观点：（a） 通胀正在放缓，这将允许美联储开始降息，（b） 降息将使经济避免衰退或确保任何收缩将是温和和短暂的。这种乐观情绪引发了2022年末的股市反弹，并持续至今。

然而，支撑涨势的到2023年降息的预期并没有发生。2023年12月，当美联储“点阵图”要求在2024年降息三次时，推动市场的乐观派加大押注，定价降息次数为六次。迄今为止，通胀的顽固已经阻碍了任何可能的降息，而2024年已经过半。现在，各方已就9月首次降息达成共识。同时，股市还在不断创新高。

今天，乐观主义者可能会说，“我们是对的。看看那些收益！”但是，关于降息，他们完全错了。对我来说，这一切只是再次提醒我们，我们不知道会发生什么，也不知道市场将如何对实际发生的事情做出反应。

我最爱的经济学家——来自Brean Capital的康拉德·德奎德罗斯（Conrad DeQuadros）为这篇备忘录提供了一个有趣的小插曲：

我一般会用费城联储的焦虑指数（下一季度实际GDP下降的概率）作为经济衰退结束的指标。当受调经济学家中有超过50%的人预测下一季度实际GDP会下降时，意味着经济衰退已经结束或接近结束。（已加粗）

换句话说，唯一值得确定的事情就是经济学家不应该表达任何确定性的结论。

市场

很少有人能在2022年10月正确预测到美联储在未来20个月内将不会降息，如果有，他们的预测将是完全正确的……但如果这个预测让他们远离市场，他们就错过了标普约50%的涨幅。另一方面，对降息持乐观态度的人对利率的判断完全错误，但他们现在可能更富有。所以，是的，市场行为很难正确判断。但我不会在这里花时间列举市场专家的错误。

相反，我想集中讨论为什么这么多市场预测都失败了。经济和公司的表现一般倾向于可预测性，因为支配它们的力量有点……我应该说……机械。在这些领域，人们可能会有一定的把握说“如果A，那么B”。因此，这里的预测可能有一定的正确率，尽管这主要是在趋势有增无减和外推法奏效的情况下。

但市场的波动比要比经济和公司的波动更大。为什么？因为市场参与者的心理或情绪起更重要的作用及其不可预测性。多亏了康拉德·德奎德罗斯的进一步帮助，我可以解释为何市场的变异性更大，如下：

40年年度百分比变化的标准差

GDP——1.8%

公司利润——9.4

标准普尔500指数价格——13.1

为什么股价的涨跌比支撑它们的经济和公司要多得多？为什么市场行为如此难以预测，往往似乎与经济事件和公司基本面无关？金融“科学”——经济学和金融学——假设每个市场参与者都是理性经济人：做出旨在最大化财务利益的理性决策的人。但心理和情感所起的关键作用常常使这种假设被误判。投资者情绪的波动很大，淹没了基本面的短期影响。因此，被证明正确的市场预测相对较少，而“因正确的原因而正确”的市场预测则更少。

*        *           *

今天，专家们对即将到来的总统选举做出了各种各样的预测。他们的许多结论似乎都是合理的，甚至是有说服力的。我们听到并读到那些认为拜登应该和不应该退选的人；那些认为他会和不会的人；那些认为他如果继续竞选就能赢的人；以及那些认为他肯定会输的人。显然，智慧、教育、获取数据的能力和分析能力不足以产生正确的预测。许多这些评论员拥有这些属性，但显然，他们都不会正确。

多年来，我经常引用约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的智慧。他说：“有两种预测者：那些不知道的人，以及那些不知道自己不知道的人。”我经常使用这句话。加尔布雷思的另一句我很喜欢的名言出自他的著作《金融狂热简史（A Short History of Financial Euphoria）》。在描述“投机狂热和程序性崩溃”的原因时，他讨论了两个“在我们这个时代或过去时代很少被注意到”的因素。一个是“金融记忆的极端短暂”，我也经常引用这个因素。

但我不记得曾写过他的第二个因素，即加尔布雷思所说的“金钱与智慧的虚假联系。”当人们变得富有时，其他人会认为他们很聪明。当投资者成功时，人们常常假设他们的智慧可以导致其他领域的类似好结果。此外，成功的投资者往往会相信自己的智力水平，并对与投资无关的领域发表看法。

但投资者的成功可能是一系列好运气或有利环境的结果，而非任何特殊天赋带来的。 他们可能聪明，也可能不聪明，但通常他们对投资以外的主题的了解并不见得比其他人多。尽管如此，许多人还是毫不吝啬地发表意见，而这些意见往往被大众高度重视。这就是似是而非的部分。今天，我们发现他们在选举相关的所有问题上都信心满满、侃侃而谈。

关于那些表达确定性的人，人们已经说了很多。我们都认识一些“经常犯错但从未质疑”的人。这让我想起了另一句我最喜欢的名言，这句话可能（或许不太可靠）出自马克·吐温：“让你陷入麻烦的不是你不知道的东西。而是你知道事实并非如此。”

回到2020年年中，当新冠疫情似乎已成为一种或多或少为人所了解的现象时，我就放慢了备忘录的写作速度，不再像3月和4月那样一周一篇。5月，我在肌缘巧合下写了两篇与疫情无关的备忘录，题目分别是《不确定性（ Uncertainty）》和《不确定性之二（ Uncertainty II）》，其中我用了大量篇幅来讨论知识分子的谦逊这一主题。虽然这两份备忘录涉及的都是我最喜欢的话题，但却没有引起什么反响。因此，我将引用《不确定性》中的一段话，希望能给你一个回顾它们的理由。

以下是首次引起我对知识分子谦逊这一话题关注的文章的部分内容：

根据作者的定义，知识分子的谦逊与知识分子的傲慢或自负相反。通俗地说，它类似于思想开放。智力上谦逊的人可以有坚定的信念，但也承认自己的错误，并愿意在大大小小的事情上被证明是错误的（艾莉森-琼斯，《今日杜克》，2017年3月17日）

…… 简单地说，知识分子的谦逊意味着说 “我不确定”、“对方可能是对的”，甚至 “我可能是错的”。我认为这是投资者必备的特质；我知道我喜欢与之交往的人都具备这种特质……

以 “我不知道，但…… ”或 “我可能错了，但…… ”开头的语句从未给任何人带来大麻烦。如果我们承认存在不确定性，我们就会在投资前进行调查，反复检查我们的结论，谨慎行事。我们可能会在顺境时进行次优化，但我们不太可能熄火或崩溃。另一方面，笃定的人可能会放弃这些事情，如果他们笃定而又错误，正如吐温的名言所暗示的那样，结果可能是灾难性的。

……也许伏尔泰在250年前说得最好： 怀疑不是一种令人愉快的状态，但肯定则是荒谬的。

在那些受心理波动、非理性和随机性影响的领域，根本没有确定性可言。政治和经济就是这样的两个领域，投资是另一个领域。在这些领域，没有人能可靠地预测未来，但许多人却高估了自己的能力，并试图这样做。放弃确定性可以让你远离麻烦。我强烈建议大家这样做。

PS：和去年夏天的网球大满贯赛事为我的备忘录《更少的失败者，还是更多的成功者（Fewer Losers， or More Winners？ ）》提供了灵感一样，上周六的温布尔登网球赛女子决赛也为这篇备忘录提供了一个片段。巴博拉-克雷吉科娃（Barbora Krejcikova）战胜了贾斯敏-保利尼（Jasmine Paolini），赢得了女子冠军。赛前，下注者认为克雷吉科娃的赔率为125：1。换句话说，他们确信她不会夺冠。下注者们对她潜力的怀疑也许是正确的，但他们似乎不应该如此笃定地做出预测。

说到不可预测，我不能不提最近发生的唐纳德-特朗普遇刺事件，这一事件很可能会带来更严重的后果。即使现在事情已经结束，特朗普总统也躲过了重伤，但没有人可以肯定地说，这件事将对大选（尽管目前看来对特朗普的前景有所助益）或市场产生怎样的影响。因此，如果说有什么影响的话，那就是强化了我的底线：预测在很大程度上是失败者的游戏。

2024年7月17日

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责任编辑：王许宁