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转自：金融界

本文源自:券商研报精选

前言：今年外资一直是影响市场表现的重要变量。近期，我们看到随着外部环境改善，外资流出压力已在边际缓解。这将为市场带来什么样的变化？结构上，又将形成哪些机会？详见报告。

一、岁末年 初：外资驱动及结构特征

1.1、随着海外环境改善，资金流出新兴市场的趋势正在被扭转

8月以来，美债利率、美元指数快速上行，导致资金系统性流出新兴市场。我们看到，不仅仅是中国市场，全球资金在无差别流出新兴市场，包括印度、韩国等市场同样在遭遇外资流出。甚至此前外资大规模加仓的日本市场，也在8、9月遭到大规模减持。

而当前，随着美债利率、美元指数回落，海外环境改善之下，外资无差别流出的情况已在逐渐被扭转。11月以来，随着美国PMI、非农和通胀等数据连续不及预期，美债利率、美元指数已大幅回落。截至当前，10年期美债收益率已回落至9月底水平，美元指数则已回到9月初水平。而随着海外环境改善，我们已经看到此前外资无差别流出的情况已在逐渐被扭转。

1.2、10月以来，外资对于国内经济的悲观预期也在持续修复

与此同时，近期外资对于中国经济的悲观预期也在持续修复，并已率先反映在A50指数期货的表现上。11月7日，IMF宣布将今明两年中国经济增长预期分别上调至5.4%和4.6%，较10月预测值均上调了0.4个百分点。此前，摩根大通、瑞银集团、德意志银行等多家金融机构也都上调了今年中国经济增长预测。参考花旗中国经济意外指数，当前该指数已回升至正区间，指向近期中国经济表现已开始好于海外预期。

而随着外资对于国内的悲观预期持续修复，我们也观察到，国庆假期结束以来，非国内交易时段对A50指数期货表现的拖累显著收敛，近期更已转向正向贡献且幅度持续加深。

1.3、岁末年初，外资回流有望成为市场的重要驱动

随着外部环境改善，以及海外对国内经济悲观的修复，近期人民币显著升值，外资流出压力也已在边际缓解。外资方面，相较于8-10月陆股通北上资金累计流出1700亿以上，11月以来流出节奏已显著放缓。与此同时，本周人民币汇率进一步升值，期间美元兑人民币汇率更一度跌破7.14，创7月底以来新低，带动人民币资产吸引力继续提升。并且，参考历史经验，汇率压力缓解后，外资大多迎来明显的流入。

往后看，考虑到岁末年初也是外资机构rebalance portfolio、集中加仓A股的传统时间窗口，外资回流有望成为市场的重要驱动。回顾2017年-2022年，北上资金流入具有明显的“开门红”效应，历年外资大多会在1-2月以及12月大幅加仓A股，占全年净流入规模的比重的中位数为45.3%。

1.4、岁末年初外资驱动+政策预期下，价值成长龙头有望迎来修复

外资流出压力缓解的同时，近期国内各项政策宽松措施继续加速落地、加码。11月20日，中央金融委员会会议召开并要求“在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”。往后看，我们倾向于认为，年底随着各种重要会议陆续召开，后续包括降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措有望继续落地，并对市场形成支撑。

此外，近期我们也观察到国内资金面迎来改善，对市场形成正反馈。9月初开始，随着融资保证金比例下调，两融资金持续流入。尤其是10月底以来，随着市场情绪回暖，两融资金流入进一步提速，截至11月23日，两融余额升至近1.68万亿，已较8月底时增加近1200亿。并且，近期随着市场底部修复，基金发行边际回暖的同时，赎回压力也有所减弱。

因此，我们倾向于认为，随着外部环境改善、汇率压力缓解、外资逐步回暖，以及国内政策持续发力、资金面改善带动正反馈等利好不断释放，岁末年初市场仍有进一步向上修复的空间与动能。

结构上，重点关注价值成长龙头以及港股恒生科技等优质资产，在外资回暖、国内资金面改善共振驱动，叠加年底重要会议政策预期的催化下，有望带动市场整体迎来一波修复。

二、价值成长外，关注118框架下的景气方向

当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议聚焦景气线索，沿两大主线布局：

一是高景气行业占比已在逐步提升，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业。一方面，关注基本面改善的周期（建材、公路铁路、工程机械等）、消费（纺织服装、休闲食品、文娱轻工）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括半导体（设计、制造、存储）、PCB、基站、卫星通信、智能电网等。

2.1、关注“118中观景气框架”中景气高位、边际改善的行业

随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升， 118个行业中高景气行业占比也在增加。从最新全市场景气指数来看，尽管在前期连续四个月回升后，近期略有回落。但整体向好的趋势并未改变。从各类风格景气指数来看，10月除了消费景气环比提升，其他风格边际回落。

建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。一方面，关注基本面改善的周期（建材、公路铁路、工程机械等）、消费（纺织服装、休闲食品、文娱轻工）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括半导体（设计、制造、存储）、PCB、基站、卫星通信、智能电网等。

2.2、布局顺周期：关注库存周期领先的细分行业

我们对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期、被动去库阶段、主动补库前期的市场表现进行复盘，并从中挖掘可参考的线索。

目前来看，本轮全A库存周期切换已经启动，各行业间切换进度存在明显分化。结合前述复盘规律，我们认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，并按照以下条件进行筛选：1）库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期；2）2008年以来的累计库存同比分位数处在40%及以下；3）资本开支同比分位数低于40%且近四个季度呈下降趋势；4）剔除存货占流通资产比例过低的行业。

筛选出的行业以出口链相关方向居多，主要包括消费板块，即家用电器（厨电、白电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农产品加工）等；TMT板块（半导体、光学光电子、其他电子Ⅱ）以及化学纤维等。此外，装修建材、影视院线等板块也存在库存周期的提前切换。

从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。