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引子

2024年7月8日一早，央行发布公告，表示将开展临时正回购或者临时逆回购操作。

其中，操作的时间为工作日的16:00-16:20，期限为隔夜，锚定的利率为7天OMO利率，在这个基础上减点20bp（正）和加点50bp（逆）。

显而易见，这个机制的作用在于：

1、在资金松的时候，靠正回购，使得R007不至于过度向下偏离7天OMO利率；

2、在资金紧的时候，靠逆回购，使得R007不至于过度向上偏离7天OMO利率；

这个机制使得政策利率：7天OMO利率，有更为强大的影响力，成为真实的政策利率。

这个机制标志着央行的货币政策改革更进一步，进一步从数量型货币政策向价格型货币政策转，跟国际接轨。

但是，很多投资者的思维模式依然在【数量型货币政策】时代，脑子里天天想的是“降准、降息、mlf超量投放”，事实上，这是一些老掉牙的东西了。

这篇文章我们将带领大家回顾一下央行怎么改的，从而，帮大家更好地理解临时正回购和临时逆回购。

松弛短端的数量约束

最开始的改革发生在短端，以前央行的货币政策是结构性流动性短缺的货币政策体系。

这个政策体系的特征是：1、超额准备金是紧约束；2、央行的基础货币供给很重要。因此，货币政策研究的重点就是关注【基础货币投放】，投放有三大类：1、降准；2、MLF净投放；3、OMO净投放。

很多投资者的直觉都是这套体系训练出来的，各种各样的经验都来自于这个体系。

后来央行为了【畅通利率的传导机制】，把这套体系废掉了，货币政策的根基从结构性流动紧缺转为结构性流动性充裕。

如上图所示，央行总是提前、超量提供基础货币，基础货币不再是紧约束，成为了松弛约束。

因此，降准和利率下行的关联性差了很多，本来就不缺基础货币，你多放一些，意义也不大。

新的约束——负债质量约束

央行改革的目的是传导，“破”掉的约束跟传导的关联性不强，新“立”的约束需要跟传导的关联性很强。

那么，该怎么确立新的【约束】呢？我们可以借助税收上的改革来诱导直觉，一类是针对物品征税，土地税、人头税等等，这是很古老的税种，一 类是针对行为征税，譬如，增值税。前者对行为的影响很迂回，后者对行为的影响十分直接。

直接影响行为，才能影响传导。

最终央行找到了一个约束，那就是，商业银行的负债质量，我们可以简单粗暴地把它认定为短端负债的加权平均期限。

当设立好新的约束指标之后，央行就可以让它替代旧的约束，如上图所示，新的体系表现为以下几个特征：

1、随着经济发展，存款数量不断膨胀；

2、基础货币的数量也随着存款数量的膨胀而膨胀，但是，它始终是松弛约束；

3、负债质量成为紧约束；

这个约束切换告诉我们，只要找到新的紧约束，旧的约束会很轻易地被松弛掉。

正是因为这个原因，我才反复强调，不要滥用经验主义。有些经验规律来自于a为紧约束的体系，踏入b为紧约束的体系就失效了。

新的体系如何工作？

在新的体系中，商业银行需要努力提高其负债质量，其中，有一个十分讨巧的办法，那就是和非银机构做资产负债置换。

如上图所示，银行一面对非银发行存单，获得期限更长的负债；另一面出R007给非银，向他们提供资金支持。整个交换行为的本质在于，银行支付息差，非银协助银行提高负债质量。

央行如何构建传导呢？央行通过调剂这个交换行为来构建传导，具体方式有两个：

1、价格类，规定大行融出的下限，譬如，不得低于7天OMO利率；

2、禁止类，限制大行融出的规模，触及上限就不准出了，当然也可以定一个行业上限；做资金的朋友体会会特别深，自从央行进行MPA改革之后，有两件事特别重要：

1、大行出钱不出钱；

2、大行以什么样的价格出钱；

那么，为什么这两个东西比“降准降息”还重要呢？？因为紧约束是银行的负债质量。

到这一步央行就已经把短端的改革做了个七七八八了。

进一步加强掌控力

潘功胜行长在陆家嘴论坛上强调：

近年来我们持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制。从央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率，总体上能够比较顺畅地传导。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

之前，央行可以靠隐形的机制来维护市场利率对7天OMO利率的跟随：

1、大行的融出价格；

2、大行的融出量；

现在，它还可以靠显性的机制来维护这一点：

1、临时正回购；

2、临时逆回购；

总来说，央行对短端的掌控力更强了，事实上，央行+一级交易商已经完全做到和美国同行接轨了。

长端的改革

事实上，长端的改革也在进行中。

数量型货币政策的本质是歧视性信贷政策，有些行业被压制，譬如，之前的产能过剩行业和地产行业；有些行业被支持，譬如，各种制造业。

对称的，价格型货币政策的本质是非歧视性信贷政策，对所有行业一视同仁，价高者得。

之前我们处于重要的转型期，不得不采用数量型货币政策。

在这里，我们一定要搞清楚一点，我们之前经历的市场才是非常态。

随着整个经济范式逐步进入新质生产力范式，歧视性政策的必要性也在大幅度下降。因此，长端的改革也得到了快速地推进。

有两个十分重要的现象，一个现象是不再重视一些宏观量了，譬如，信贷增速、社融增速、M2增速、M1增速。

如上图所示，失控的M1增速更多地是在反馈：一个旧的制度体系被抛弃了。

另一个现象是央行主动去寻求对长债利率的抓手。

大家可以去琢磨一下，为什么央行早不借入非要今年借入呢？？单纯是因为市场炒债炒太凶吗？？还有一个重要原因，那就是制度改革。

如果长端继续保持数量型货币政策，央行完全没有必要去寻求对长债的直接操控力。然而，现在一切都变了。

结束语

之所以很多人对央行的诸多行为不理解，是因为这些人脑子里【货币政策版本】依旧停留在上古时代：言必称降准降息。

然而，真实的情况是，央行已经迭代了N个版本，再改一改就和国际接轨了。

如果你不知道【制度是怎么变化的】，就不要胡乱地去讲宏观，拿着长债利率的下行喋喋不休。那只说明，你对货币政策的改革是一点都不知道。

那么，怎么测试你是多老的老古董呢？？内省一下降准在你心目中的地位，越大越老古董。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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