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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/李如娟

　　摘要

　　当前选情：美东时间6月27日美国总统大选首轮辩论结束后，特朗普民调优势拉大，且在7大关键摇摆州中的优势遥遥领先。截至7月14日，Predictlt数据显示特朗普胜选率达到67%，拜登胜选率则为27%；截至7月13日，The Hill数据显示美国参众两院共和党的获胜概率均领先，分别为78%和60%。综合看，目前总统和两院选举的四种组合：①特朗普+共和党“横扫”（31.4%）、②特朗普+国会分裂（29.7%）、③拜登+民主党“横扫”（2.4%）、④拜登+国会分裂（12.0%）

　　若特朗普当选——可能推行10%普遍关税、大力支持制造业回流、限制移民政策、加大减税力度、推行弱美元政策、可能对华科技制裁

　　（1）宏观经济：通胀上行预期；收紧移民政策导致劳动力供给减少，薪资提高；弱势美元策略影响美联储货币政策独立性；对美进口商品普遍征收10%的关税；“去监管”减少联邦政府监管成本有望缓解赤字；撤销对清洁能源的资金支持与税收减免相关法案。

　　（2）产业影响：利好美国传统制造业、医药、零售等；利空新能源、国防军工；对科技短期偏利空；对传统能源偏利空，对黄金、铜不确定。

　　若拜登当选——可能推行加税政策、对移民相对友好、对华科技制裁

　　（1）宏观经济：通胀预期中性；长期来看移民友好，有助于增加劳动力供给；货币政策独立性强；加税平衡财政赤字，继续提高支持半导体、清洁能源和科技发展的财政支出。

　　（2）产业影响：利好美国新能源产业链、科技、国防军工、基建制造等；利空美国传统能源产业。

　　（3）对我国影响：贸易态度相对温和，但联合盟友对中国施压；贸易制裁更具针对性，可能利空我国人工智能、半导体、新能源等产业。

　　“特朗普交易”：（1）短期反应：美股指数上涨，能源、金融、科技较强势；黄金也倾向于上涨，铜、原油等资源品走强，美债利率和美元指数走高。（2）但中期来看：竞选阶段，市场可能炒政策预期，但就职之后则更关注政策落地情况和实际效果。（3）中短期内，A股市场呈现的“特朗普交易”不明显，但在18-19年贸易制裁和科技制裁事件发酵之后，以半导体为主的国产替代情绪显著升温。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

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　　一、当前美国大选进展

　　2024年3月5日美国初选阶段的重要日程“超级星期二”结果显示，拜登和特朗普分别赢得了民主党和共和党提名竞赛的压倒性胜利，基本锁定总统候选人提名。2024美国大选大概率上演特朗普和拜登的“二次对决”。

　　美东时间2024年6月27日，美国大选首场辩论结束。就辩论表现而言，拜登精神状态不佳引发选民对其年龄担忧；就辩论内容而言，二者在经济、税收、医保等方面的政策主张与此前相较并未有明显变化，且并未过多提及中国。

　　首场辩论结束后，特朗普民调优势拉大。在美东时间6月27日首轮辩论结束后，拜登与特朗普的民调支持率差距进一步加大，拜登政府的执政不满意度维持在较高水平。此外，二者在美国著名政治博彩网站Predictlt的胜选率差距也明显加大，拜登在首场辩论上的不佳表现使其胜选率显著下滑。

　　根据美国著名政治新闻媒体The Hill对国会两院当选党派的预测模型，截止至美东时间2024年7月13日，美国参众两院的选举中共和党的获胜概率均领先，分别为78%和60%。此外，民调存在一定滞后，而博彩市场因其实时交易的特性，能迅速反映“特朗普遇袭”事件对二者胜选率的影响。截至7月14日，Predictlt数据显示，特朗普胜选率达到67%，拜登胜选率则为27%。

　　综合看，目前总统、两院选举结果的四种组合情形和概率为：①特朗普+共和党“横扫”两院（31.4%）、②特朗普+国会分裂（29.7%）、③拜登+民主党“横扫”两院（2.4%）、④拜登+国会分裂（12.0%）

　　此外，7大关键摇摆州的民调结果也显示，目前特朗普优势明显。2024年大选的主要摇摆州有7个：亚利桑那州、内华达州、北卡罗莱纳州、佐治亚州、宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州。当前特朗普当前在7大关键摇摆州的支持率均领先于拜登，就连原先支持率比较接近的威斯康星州和密歇根州，目前的领先优势也在扩大。据RCP统计，特朗普目前领先的州共计219张选票，加上其支持率大幅领先的摇摆州，北卡罗来纳、亚利桑那、宾夕法尼亚、内华达、佐治亚共计68张选举人票，若能维持住当前优势，则有望率先获得270张选票。

　　2024年美国大选的7大摇摆州中，经济和通胀成为选民普遍关注的重点议题，且较多选民对拜登任期内通胀高企不满，更偏好特朗普时期减税和放松监管下“稳健”的经济。选民关注议题与该州人口及产业特点相关，民主和移民在少数族裔占比较高的摇摆州关注度较高。少数族裔更支持拜登的“移民友好”政策；内华达州失业率较高，选民更关注通胀及住房成本；而宾夕法尼亚州人口老龄化，相应地重视候选人在社保和医疗保险的政策主张；同时科技和制造业是多数摇摆州支柱产业，选民普遍重视就业岗位。

　　二、特朗普与拜登任期政策回顾与当前政策主张

　　（一）特朗普任期政策回顾

　　经济：2020年3月出台的2万亿美元《CARES法案》，为个人、企业和地方政府提供经济救济和税收优惠，增加居民可支配收入、支撑消费并提振经济。

　　减税：2017年12月出台的《减税和就业法案》将个人所得税分级降低，最高税率从39.6%下降至37%，将企业所得税从35%降低至21%。

　　地缘政治：2020年出台《亚伯拉罕协议》，退出伊朗核协议，恢复对伊朗的制裁，禁止其他国家进口伊朗的石油和天然气，导致全球能源价格走高。

　　收紧移民政策：通过《移民保护协议》遣返美墨边境寻求庇护的个人，修建边境墙，实行“零容忍”政策。

　　国防开支增加：2018-2020年特朗普任期内国防开支大幅提高，2018年美国国防预算为7000亿美元，远超2017年的5579亿美元。

　　贸易：特朗普任期内坚持贸易保护主义，2018年-2019年多次对我国进口商品加征额外关税。同时通过《美墨加协定》限制我国汽车零部件出口，阻碍中国与加拿大和墨西哥单独签署自由贸易协定。

　　卫生保健：特朗普任期内多次提及降低药价，短期内造成美国制药商股价下跌，但长期来看，制药业处方药仍然保持上涨趋势。

　　汇率：特朗普坚持弱势美元政策以减少贸易逆差，增加出口，曾在社交媒体公开指责中国和欧洲故意压低货币价值。

　　制造业：大力推动制造业回流。除加征关税的贸易保护措施外，2017年4月签署通过行政命令《购买美国货、雇用美国人》，要求政府采购必须优先购买美国生产制造的产品，2018年4月《美国先进制造业领导战略》提出重点关注美国国内制造业发展。

　　监管：推行“去监管”，减轻企业负担和政府监管成本。在2017年推出“一进两出”政策，要求联邦机构每颁布一项新的联邦监管规定则需要废除两项旧规定，大幅削弱联邦监管。

　　气候能源：特朗普任期内撤销了98项气候法规，这些法规对空气污染排放、钻井开采、基础设施、水污染等进行了严格限制。

　　2017年美国退出《巴黎协定》、简化液化天然气管道的审批许可、撤销“溪流保护规则”对煤炭行业的限制、废除《水力压裂规则》对石油和天然气运营商的强监管规则等举措。

　　2019年废除《清洁水法案》，该法案严格限制了排放至美国水道的污染物含量，有利于农业，制造业和采矿业的发展。

　　2020年，特朗普签署决议废除了限制甲烷排放法规，开放了北极国家野生动物保护区的石油和天然气开采，进一步扩大了美国国内能源生产。

　　（二）拜登任期政策回顾

　　经济：2021年3月拜登政府应对疫情衰退推出了1.9万亿美元的《美国救援计划》，为个人和企业提供经济援助和税收抵免，以支撑消费和刺激经济复苏；2021年11月《基础设施投资和就业法案》则通过大规模投资推动交通、公用事业等美国基础设施的建设；2022年8月出台的《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》为美国半导体、科技、清洁能源行业和制造业提供了直接投资、研发支持和税收抵免，并通过允许联邦政府就药品价格进行谈判来降低医疗成本。

　　税收：2024年3月拜登提议将联邦企业所得税税率从21%上调至28%，企业最低税率从15%提高至21%，在“富人税”方面，拜登计划将个人所得税最高税率从当下的 37%恢复至从前的39.6%，向收入超过40万美元的人群征收社会保障税，规定年收入超过100万美元的人群按照普通税率缴纳资本利得税和股息税。

　　地缘政治：拜登在2023年3月北约峰会曾坚称“不会动摇”保卫乌克兰，虽希望俄乌战争尽快停止但没有实质性撤销对乌克兰的经济和军事援助。

　　新能源汽车：2023年2月豁免了受联邦资助的电动汽车充电站必须使用美国钢铁的要求，但今年5月宣布对我国电动汽车进口征收100%关税，政策收紧。

　　（三）特朗普与拜登2024大选的政策主张对比

　　回顾特朗普和拜登历史政策基础上，结合2024大选公开声明，可对二者政策倾向作出判断。

　　财税方面：拜登计划向企业和富人加税；而特朗普延续减税政 策。

　　贸易方面：都主张对中国加征关税，特朗普提议对所有进口商品征收10%的基准关税。

　　地缘政治：拜登称“不会动摇”保卫乌克兰，巩固国际多边关系；特朗普则会立即结束战争，奉行“美国优先”的单边主义。

　　中美关系：拜登联合盟友限制中国，贸易制裁针对半导体、医药、新能源等产业；特朗普更激进、更全面的关税制裁。

　　移民政策：拜登移民政策相对温和，长期移民友好；特朗普主张继续收紧移民政策，强调边境安全和严格执法。

　　基建制造：拜登将继续推行任期颁布的三大法案，加大投资和补贴；特朗普则通过减税推动制造业回流。

　　科技方面：拜登采取财政补贴支持相关产业发展；特朗普主张减少科技产业补贴和支出，积极推动半导体产能和供应链转移回美国。

　　医疗方面：拜登推动医疗补贴永久化，并允许药品降价谈判；特朗普主张废除医改法案，并削减医疗保险，当选或废除药价限制。

　　气候能源：拜登对清洁能源提供直接投资和税收抵免；特朗普支持化石能源，主张扩大产能、压低能源价格，反对清洁能源支持政策。

　　三、特朗普若当选，对我国宏观及产业影响

　　（一）宏观及产业影响小结

　　1． 若特朗普当选——可能推行10%普遍关税、大力支持制造业回流、限制移民政策、加大减税力度、推行弱美元政策、可能对华科技制裁

　　（1）宏观经济：通胀上行预期；收紧移民政策导致劳动力供给减少，薪资提高；弱势美元策略影响美联储货币政策独立性；对美进口商品普遍征收10%的关税；“去监管”减少联邦政府监管成本有望缓解赤字；撤销对清洁能源的资金支持与税收减免相关法案。

　　（2）产业影响：利好美国传统制造业、医药、零售等；利空新能源、国防军工；对科技短期偏利空；对传统能源偏利空，对黄金、铜不确定。

　　（3）对我国影响：宣称上任之后对中国全部商品征收关税，制造业“去中国化”等利空我国对美出口的制造业，不论高端还是低端产业；放松本土化保护政策，对我国新能源产业链利弊均有；科技制裁可能迫使科技产业链的国产替代进一步深化；另外，特朗普当选后对“管道国家”的严格审查，可能使得出海投资建厂的企业受到冲击。

　　2． 若拜登当选——可能推行加税政策、对移民相对友好、对华科技制裁

　　（1）宏观经济：通胀预期中性；长期来看移民友好，有助于增加劳动力供给；货币政策独立性强；加税平衡财政赤字，继续提高支持半导体、清洁能源和科技发展的财政支出。

　　（2）产业影响：利好美国新能源产业链、科技、国防军工、基建制造等；利空美国传统能源产业、医药等；利空原油等传统能源，但对黄金、铜等资源品影响也不确定。

　　（3）对我国影响：对我国贸易政策态度相对温和，但会联合盟友对中国施压；贸易制裁更具针对性，可能利空我国人工智能、半导体、电子和新能源等产业。

　　（二）制造业的影响：逆全球化趋势强化，加大出口制造的难度

　　2008年金融危机后，发达国家特别是科技强国纷纷重新审视“去工业化”的思路。奥巴马政府从2009年底开始相继发布“再工业化”战略相关政策；特朗普政府沿袭了奥巴马在新兴技术和前沿科技领域的布局，并加大了对先进制造、人工智能、量子信息以及5G等领域的支持；拜登政府进一步加强贸易保护以及扼制中国科技产业发展。

　　2021年底以来，美国制造业的建造支出急剧增加。按美国财政部的解释，这一激增来自政府对制造业回流的大力支持：《基础设施投资和就业法案》、《通胀削减法案》和《芯片法案》等政策都为公共和私人制造业建设提供了直接资金和税收优惠。而制造业建造支出的繁荣主要是由计算机、电子和电气部门推动的，在过去几十年中，科技行业在制造业建造支出中所占的份额相对较小，但现在已成为主导组成部分。

　　因此，不论是谁当选，美国再工业化以及制造业回流仍然是长期趋势，但拜登对于制造业特别是科技产业的直接补贴和投资力度更大，特朗普则倾向于传统产业支持以及减税降费等措施。

　　6月18日美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计，对应赤字率由5.6%升至7%，远高于市场中位数预期5.8%。

　　做大财政、赤字率上升可能已是两党共识，从这一角度出发，继续利好全球定价资源品、美国地产链和耐用品等板块，但在逆全球化的趋势之下，我国制造业海外扩张的难度在加大。

　　（三）科技产业的影响：较难有实质性缓和，国产替代进一步深化

　　拜登任期内保留了多数特朗普时期对华的高关税贸易政策，同时针对性更强，通过列入“实体清单”、“对华投资禁令”限制对华科技领域的投资、禁止高端芯片出口等手段对中国的人工智能、半导体、电子和清洁能源等领域加大制裁力度。

　　若特朗普当选，则对我国半导体、国防科技、生物科技、人工智能等科技产业的限制可能也很难有缓和；这也会迫使我国半导体（特别是中上游材料和设备）等科技产业链的国产替代进一步深化。

　　（四）生物科技的影响：仍有负面影响，但影响程度不确定

　　对生物科技产业来说，拜登和特朗普任期内均致力于压低药价，而拜登政策实际落地更佳。特朗普任期内仿制药审批流程简化，签署四项行政命令，通过允许美国从加拿大等药价较低的国家进口处方药等方式压低药价，而后续提案并未通过；拜登则推行《通胀削减法案》，允许联邦医疗保险进行药价谈判，呼吁10年内将药价谈判范围增加至500种，CBO预测该谈判将在10年内节省约2880亿美元的医疗支出；在《平价医疗法案》（ACA）方面，特朗普承诺当选即废除该法案，并削减医疗保险，拜登则宣称将不断扩大ACA的覆盖范围，使医疗补贴永久化。

　　总结而言，药价限制为拜登在2024年大选的核心立场，而特朗普则未有明显偏向，如特朗普上台则相对利好美国医药股。

　　对我国来说，在生物医药领域，特朗普和拜登对华均保持强硬立场，我国生物医药相关企业均受提高关税政策影响而出口受限，但二者制裁手段略有不同。

　　特朗普任期内，主要采取生物技术出口管制、要求外企投资生物技术领域美企强制性申报以及中美贸易战等制裁手段；拜登则通过列入“实体清单”、设立部门加强对华生物技术审查和管制力度、签署法案等手段限制我国生物医药企业在美上市、并购和开展业务。

　　总体而言，拜登任期内制裁力度加大，连任或将继续推行“生物安全法案”落地，负面影响更为显著。

　　（五）耐用品的影响：不利因素来自关税制裁力度加大及降息预期下修

　　不确定因素之一：关税制裁力度加大。若特朗普当选，则耐用品相关行业的制裁力度可能加大

　　2018年，特朗普在坚持“美国优先”的单边主义及贸易保护主义的对外政策下，多次对华发起“301调查”并加征关税。2018年，美国政府对我国价值约2500亿美元的商品加征关税，涉及电子、通信、机械和汽车等行业；2019年，美国政府将对华加征关税的“清单3”关税提高到25%，并额外对价值1200亿美元的中国商品征税，相较第一轮制裁的覆盖范围更广，除机械设备等制造业外，还涉及家用电器、纺织服装等消费行业；直到2020年1月中美第一阶段经贸协议达成后，中美关于关税的贸易摩擦才有所缓和。

　　而今年5月，美国公布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在保留原有对华301关税基础上，新增对自华进口的电动汽车、光伏电池等价值180亿美元的产品加征关税，中美贸易摩擦再度升温。

　　不确定因素之二：通胀压力加大、降息预期下修。若特朗普当选，贸易保护+减税+收紧移民，可能使薪资提高，通胀上行，降息预期下修

　　当前美国耐用品需求复苏的两个核心逻辑来自：一是地产周期复苏，带动地产后周期耐用品需求提升；二是耐用品补库需求。

　　而地产周期的支撑来自：低库存和低空置率、就业和收入高、居民偿债能力好、降息预期等。其中，降息预期是决定长期贷款利率水平、进一步影响居民购房能力和购房意愿的关键因素。

　　另外，有补库需求的耐用消费品，很大一部分也是来自地产后周期需求的驱动，如家具、家用电器、电子、汽车等。若通胀预期上行、降息周期延缓，则耐用品需求复苏的逻辑也会受到挑战。

　　（六）外需市场的影响：非美市场的扩张

　　近几年在贸易摩擦的环境下，中国的外需格局也在发生变化，体现为欧美出口份额持续下降，与此同时，东盟、拉美、非洲等地区的出口占比显著提升。

　　我国对美国直接出口份额下行的同时，对美国的供应链或生产基地如墨西哥、越南等国家的出口份额却在提升。非美市场份额的扩张，这使得我国相关行业的出口份额一定程度上可以保持相对稳定。

　　四、“特朗普交易”回顾与展望

　　过往市场的“特朗普交易”，主要回顾以下三个时间点：2016年7月27日希拉里深陷“邮件门”、特朗普支持率反超；2016年11月9日特朗普意外胜选；2017年1月20日宣誓就职三个时间点。

　　总结来说：

　　（1）“特朗普交易”的短期反应：美股指数上涨，能源、金融、科技较强势；黄金也倾向于上涨，铜、原油等资源品走强，美债利率和美元指数走高。

　　（2）但中期来看，“特朗普交易”较复杂。竞选阶段，市场可能炒政策预期，但就职之后则更关注政策落地情况和实际效果，此外，全球经济的运行情况、地缘政治等也成为关键定价因素。

　　（3）A股市场呈现的“特朗普交易”不明显，涨跌主要还是由国内自身基本面因素决定。但在18-19年贸易制裁和科技制裁事件发酵之后，以半导体为主的国产替代情绪显著升温。

　　第一个时间点2016年7月27日：“邮件门”事件后，特朗普支持率反超。

　　从市场的短期反应来看：美股三大指数整体延续调整走势，主要是受到16年中较弱的宏观环境影响，纳指较强；铜价调整、黄金小幅上涨、美债利率和美元指数小幅回落；美股各行业表现不一，金融、科技、能源较强，医药偏弱；A股呈现的“特朗普交易”整体不太明显，整体延续震荡调整走势。

　　第二个时间点2016年11月9日：特朗普意外胜选。

　　（1）从市场的短期反应来看：在特朗普减税、放松监管、扩大基建、支持传统能源的政策主张下三大指数均反弹，且能源、金融、科技、工业涨势最为明显，医疗、消费等表现偏弱。

　　（2）从市场的中期走势看：股指继续上行、黄金回落、商品上涨，美债利率和美元指数走高。大宗商品中，市场预期经济增长，风险偏好回升下对黄金等避险资产需求减少，金价震荡调整；特朗普支持传统能源政策则阶段利好油价，扩大基建投资则有利于铜的需求回升；此外，在扩张财政政策下，市场预期联邦国债供应增加，且伴随由经济增长和提高关税带来的通胀上行预期，10年期美债收益率大幅上行，美元指数走高。

　　（3）A股市场呈现的“特朗普交易”整体不太明显，相比之下，石油石化在商品价格推升之下表现较强势。

　　第三个时间点2017年1月20日：特朗普宣誓就职。

　　（1）从市场的短期反应来看：在特朗普在就职当天美股三大指数上行，10年期美债利率和美元指数走高，黄金震荡、原油当日大涨之后回落，标普500指数上涨，科技、能源、金融、可选均有不同程度涨幅，医药表现较弱。

　　（2）从市场的中期走势看：股指震荡走强、黄金中枢抬升、商品震荡调整、美债利率和美元指数走低。其中，特朗普上台后面临重重困难，特别是废除医改法案搁浅、“通俄门”事件等，政治不确定性成为美元下跌的最大推手，加上全球其他主要央行开始展示鹰派态度，减弱美元相对优势，使得美债和美元走低，黄金走强。而铜价和油价则由于供应过剩和库存压力，表现也较弱，直到下半年，随着全球经济回暖、美国税改法案落地，商品价格开始显著上行。

　　（3）在这期间，A股市场呈现的“特朗普交易”也不太明显，主要还是由彼时国内自身基本面因素决定，包括经济数据波动、宽松预期调整以及资管新规出台等。但在18-19年贸易制裁和科技制裁事件发酵之后，以半导体为主的国产替代情绪显著升温。

　　五、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

责任编辑：何俊熹