来源：CSC研究投资策略团队

　　核心要点

　　摘要

　　7月下旬以来我们反复提示扩内需交易相关机遇：1）扩内需政策存在预期差。全球货币环境趋于宽松、但贸易环境趋于严苛；外需线索存隐忧，但国内政策有望获得更大空间，内需政策对冲发力的概率上行。2）前期市场风偏不振，顺周期及成长板块估值普遍受制，当期赔率凸显；一旦预期边际改善，具备修复弹性。

　　历史上内需交易如何演绎？就短期交易维度而言，参考23年下半年以来两次政 策发力下的稳增长、扩内需行情（23.10-11、24.2-3），政策利好带动风偏提振，小盘、成长风格在反弹期占优，延续性约1个月。中期若扩内需政策持续加码，基本面获验证的政策受益方向（如15年、22年的汽车）+具备产业逻辑、受益风偏提振的成长板块（历史上军工、电子胜率较高）表现领先；周期/消费行情需等经济周期确认复苏后才

　　近期政策层面扩内需动作频加码，本次如何影响市场？一方面，存量资金博弈而风偏提振的环境下，短期低位成长胜率提升。除前期回调但仍具备产业逻辑支撑的AI产业链、半导体产业链、军工有望引领反弹外，主题行情也有望阶段性活跃（自动驾驶、低空经济、机器人等）。

　　另一方面，关注补贴政策超预期且自身处于更新周期的领域如船舶、商用车等；汽车、家电、通用/专用设备以及农机板块前期补贴政策拉动效果有限，但随着本次补贴比例再扩大，后续需密切跟踪政策加码后的基本面提振情况。

　　风险提示：数据统计存在误差、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

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　　扩内需交易关注度逐步提升

　　近期政策层面扩内需动作频加码：1）7月央行超预期降息，7天OMO下调10bp至1.70%，1、5年期LPR分别下调10BP至3.35%和3.85%，月内第二次开展MLF操作、利率下调20bp；2）财政政策方面，3000亿特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新。政策加码，扩大设备更新支持范围和补贴规模，对汽车（乘用车单车补贴金额翻倍）、家电等大宗消费品的支持显著提升。在资金安排上，中央财政承担了绝大部分的资金支出（对于直接向地方安排资金所涉及的项目，除去农机外，支持资金按照总体9：1的原则实行央地共担），解决了前期或因地方财力制约导致补贴拉动规模不及预期的问题。3）7月政治局会议进一步强调扩内需。会议表示，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。

　　7月下旬以来我们反复提示扩内需交易相关机遇，当下无论是从政策导向或是交易维度，对于扩内需交易的关注度均有望进一步提升：

　　1）扩内需政策存在预期差。伴随特朗普当选概率提升，全球货币环境趋于宽松、但贸易环境趋于严苛。外需线索存隐忧，但国内政策有望获得更大空间，内需政策对冲发力的概率上行；且前期对于内需政策发力的预期偏弱，带来预期差。

　　2）前期市场风偏不振，顺周期及成长板块估值普遍受制，当期赔率凸显。目前除少部分高股息（煤炭/公用事业）及成长板块（汽车/军工/通信/电子）外，其余申万一级行业的PB水平均处于10年15%分位以下，尤其传统顺周期地产链+原材料板块，普遍处于10年5%分位以下。

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　　历史稳增长扩内需行情如何演绎？

　　历史上扩内需交易如何展开？需关注的两条配置线索在于：1）受益风险偏好提振的成长方向；2）政策针对性发力方向。

　　短期就交易维度而言，参考23年下半年以来两次政策发力下的稳增长、扩内需行情，政策利好带动风偏提振，小盘、成长风格占优，延续性约1个月。回顾23年10月底万亿特别国债增发以及24年2-3月《推动大规模设备更细腻和消费品以旧换新行动方案》落地后的市场表现，政策利好落地后约1个月期间指数表现较佳，万得全A涨幅约5~6%；小盘、成长风格受益风偏提振，明显占优，TMT带动反弹表现；同时政策直接受益的方向表现亦相对靠前，如23年10月的建筑板块；24年2-3月的汽车、机械设备板块。

　　中期若扩内需政策持续加码，基本面获验证的政策受益方向+具备产业逻辑的成长板块表现领先；周期/消费行情需等经济周期确认复苏后才演绎。复盘历史财政支出增速上行、货币政策同步宽松时期（09H1、13Q4-14Q3、15H2-16H1、18H2-19Q3、20Q4-21H1、22-23H1）的市场表现，中期行情围绕两条线索展开，一是政策针对性发力且基本面验证的行业，例如08-09年的家电/汽车、15以及22年的汽车；二是风偏提振下具备产业逻辑的成长板块（历史上军工、电子、计算机胜率较高）。若稳增长、扩内需政策有效传导至经济基本面，则将进一步带动周期/消费板块表现，例如08-09年，以及20-21年周期品的表现。

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　　扩内需政策预期再起，本次如何影响市场？

　　一方面，存量资金博弈而风偏提振的环境下，短期低位成长胜率提升。除前期回调但仍具备产业逻辑支撑的AI产业链、半导体产业链、军工有望引领反弹外，主题行情也有望阶段性活跃（自动驾驶、低空经济、机器人等）；

　　另一方面，关注补贴政策超预期且自身处于更新周期的领域如船舶、商用车等；汽车、家电、通用/专用设备以及农机板块前期补贴政策拉动效果有限，但随着本次补贴比例再扩大，后续需密切观察政策加码后的基本面提振情况。

　　以旧换新及设备更新政策对哪些行业推动效果明显？

　　本次以旧换新及设备更新政策针对商用车、家电、船舶的补贴超预期，汽车补贴规模较此前翻倍，农机补贴力度提升。对基本面的实际拉动作用上，政策能否发挥更好的乘数效应，还需结合行业自身情况，对于本身处于更新周期且政策补贴力度超预期的行业如船舶、商用车等，预计效果更佳。

　　重卡：自22年开始重卡保有量稳定在高位，更新需求或是当下销量的主要拉动力。上一轮国内重卡销量高峰期为2017-2021年，考虑其更新周期7-8年，叠加超预期补贴政策的推动，销量有望自25年开始步入新一轮上行周期。

　　前期补贴政策对于汽车/家电/通用及专用设备的拉动效果较为一般，本次政策加码对于后续基本面的提振效果需要进一步跟踪。

　　通用/专用设备：22年设备更新补贴政策对整体改建投资规模拉动效果有限，仅拉动少数细分领域景气度（如医疗设备）。22年9月底央行曾设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款，额度为 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1年，可展期 2 次；同时，按照国常会部署，中央财政为贷款主体贴息2.5%，即22Q4更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。政策曾推动10-12月企业新增中长期贷款同比提速，但从整体固定资产改建投资完成额累计同比这一指标看，实际提振作用有限，后续仅有如医疗设备等细分领域切实体现到订单及业绩表现上。24年4月央行再度设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，本次中央财政贴息提升至1.5个百分点。考虑到目前总量层面多数领域产能利用率及利润率仍处于偏弱水平，后续对整体投资改建拉动规模或仍有限，后续重点观察科技领域相关项目投向情况。

　　汽车：22H2以来受益减税政策推动和以价换量，汽车销量已连续两年超预期高增，形成高基数效应；24Q2以旧换新政策拉动效果不及预期，补贴政策翻倍后带动的新增量尚待观察。汽车销量已连续2年超预期：22年下半年燃油车受益购置税减免政策拉动；23年受益以价换量，下半年汽车销量超预期高增，形成高基数效应。24年以来，以价换量效果开始减弱，且受制于居民消费意愿偏弱影响，Q2以旧换新补贴政策的拉动也较为有限。新补贴政策较旧方案虽有翻倍，但仍需等待基本面验证。

　　家电：本次补贴政策超预期，但前期地方补贴政策效果相对有限。2008-2012年家电下乡及以旧换新等补贴政策密集出台，补贴比例在10%-13%，推动彼时销量高增，09-11年空冰洗内销出货复合增速分别达27%、31%、15%，明显起量。考虑到白电更新周期在10-15年左右，上一轮家电政策带动的产品正好进入更新需求释放期，超预期补贴政策有望较好拉动下半年销量，尤其目前冰/洗品类已有近80%为更新需求，预计效果更佳。但另一方面，也需注意24Q2大部分省市都已发布相应的消费品以旧换新行动方案，对智能家电补贴幅度普遍约10%，但6-7月家电销售数据依旧偏弱，后续政策效果仍需进一步观察。

　　风险分析

　　（1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind数据库、Datayes等数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题。同时由于数据存在滞后性，如10月25日披露数据仅反映9月行业情况，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

责任编辑：何俊熹