来源：市场资讯

　　三中全会后，积极政策持续超预期出台。外部环境不确定性上升的背景下，内循环需发挥更大作用，巩固经济企稳回升。本次将3000亿元左右的特别国债安排至扩内需领域，或印证了内需政策将进一步发力的猜想。若得到政治局会议进一步验证，扩内需有望成为下半年政策主线，广义政府开支有望于会后迎来拐点。

　　核心观点

　　【观策·论市】近期政策的边际变化对A股意味着什么？ 当前内外部环境发生变化，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强，外部环境复杂性严峻性有所上升。面对内外部环境变化，三中全会发布会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”等，稳增长开始发力。降息、增开MLF、设备更新以旧换新政策超预期加码等，政策或有望迎来拐点。在本轮积极政策中，设备更新以旧换新政策加码尤其值得关注，本轮政策超预期，尤其在家电领域，中央财政负担比例提升、补贴比例提升。在外部环境不确定的背景下，内循环需进一步发挥作用。本次将3000亿元左右的特别国债安排至扩内需领域，或印证了内需政策将进一步发力的猜想。若政治局会议验证，扩内需政策有望成为下半年政策主线。广义政府开支也有望于会议后迎来扩张。企业盈利方面，综合来看整体上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，剔除三家中报业绩亏损在50亿以上的个股，单二季度样本增速相比一季报仍有改善。综合工业企业盈利和业绩预告披露情况来看，预计大类行业中信息技术、资源品、医疗保健板块单二季度盈利有望实现不同程度改善，而金融地产、中游制造部分领域预计仍承压，公用事业板块盈利增速或将收窄。

　　【复盘·内观】本周A股主要指数全部下跌。本周A股市场整体表现不佳，主要原因有以下几点：（1）北向资金本周净流出114亿；（2）纳斯达克指数本周下跌，带动A股相关板块回调；（3）贵金属和工业金属商品价格下跌。

　　【中观·景气】1-6月工业企业盈利增幅扩大，手持船舶订单量持续高增。1-6月规模以上工业企业利润同比增幅略有扩大，6月当月同比增速扩大至3.6%；三个月滚动来看，资源品、必需消费、医药有所改善，消费、资源品、TMT增速相对较高。7月液晶电视面板价格月环比下行，液晶显示器价格月环比持平。6月LCD出货量同比多数上行，环比多数下行。6月日本半导体制造设备出货额同比增幅扩大。1-6月新接船舶订单量累计同比增幅收窄，手持船舶订单量累计同比增幅扩大。

　　【资金·众寡】北上融资净流出，沪深300ETF大幅净申购。北上资金本周净流出114.2亿元；融资资金前四个交易日合计净流出16.5亿元；新成立偏股类公募基金24.8亿份，较前期上升8.2亿份；ETF净申购，对应净流入413.9亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为有色金属、国防军工、建筑材料等；融资资金净买入食品饮料、交通运输、石油石化等；券商ETF赎回较多，信息技术ETF申购较多。重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模提升。

　　【主题·风向】Meta开源AI模型Llama3.1，赋能中小模型蒸馏开发。7 月 23 号，Meta 公司发布了迄今为止最强大的开源 AI 模型 Llama 3.1。Llama 3.1 系列模型展现了多方面的能力提升，在常识、可操纵性、数学、工具使用和多语言翻译等功能方面均可与顶级 AI 模型相媲美。Llama 3.1 405B的开源可使模型蒸馏与数据生成更加可及，有利于其他小型模型的开发。

　　【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为13.4，较上周下行0.4，处于历史估值水平的24.5%分位数。板块估值多数下跌，其中，仅国防军工、环保上涨，家用电器相对抗跌，有色金属、电子和食品饮料跌幅居前。

　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

　　01

　　观策·论市——近期政策的边际变化对A股意味着什么？

　　7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》决定稿正式公布，通过进一步分析，我们认为《决定》整体基调基本延续二十大报告，各项任务的具体部署大部分延续了十八届三中全会及十四五规划的方向。其中，市场定位上保留了市场决定性作用表述的同时增加了既要“放得活”又要“管得住”的要求，国企在财政、产业建设上被赋予了更大的责任，新质生产力不论从篇幅、行文结构还是基调上都是产业政策中毋庸置疑的核心，自主可控虽在行文结构上有所后移，但在不断变化的外部环境下，有望迎来持续催化。土地政策上，宅基地及土地管理制度或为政策重点。

　　其中，财税体制改革无疑是改革核心。本次《决定》对财税体制改革的描述篇幅增多，结构上仍延续十八届三中全会预算、税收体系、央地关系这三个方面。其中，预算、税收体系的改革思路体现出一个“严”字，预算上提出“ 加强财政资源和预算统筹”、“ 统一预算分配权”；税收体系中提到“规范税收优惠政策”、“深化税收征管改革”。央地关系上重在呵护地方财政，1）拟通过优化消费税、共享税分享比例、地方附加税、非税收入等多方面增加地方可支配财力；2）拟通过 合理扩大地方政府专项债券支持范围，减轻地方支出压力，在地方财政腾挪空间有限的情况下，尽可能发挥政府投资的放大效应；3）拟通过进一步规范事权，加强中央财政支出比例，约束配套资金等要求对地方财政带来的压力。

　　三中全会后，积极政策超预期连续出台，政策或迎来拐点。当前内外部环境发生变化，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强，外部环境复杂性严峻性有所上升。面对内外部环境变化，三中全会发布会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”等，稳增长政策开始发力。降息、超预期增开MLF、设备更新以旧换新政策超预期加码等，政策或有望迎来拐点。

　　建议后续重点关注扩内需政策变化。在本轮积极政策中，设备更新以旧换新政策加码尤其值得关注。与此前政策相比，本轮政策大幅超预期，尤其是家电领域。首先，在央地财政负担比例不同，家电领域中央负担比例更高，从2009年的8：2改为9：1的。其次，补贴比例升高，2009年按销售价格的10%给予补贴，本轮家电以旧换新按15%补贴，若购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。根据家电团队分析，建议重点关注内销占比高、估值低弹性大的方向。外部环境不确定的背景下，内循环需进一步发挥作用。本次将3000亿元左右的特别国债安排至扩内需领域，或印证了内需政策将进一步发力的猜想。若得到政治局会议的进一步验证，未来扩内需政策有望持续加码，扩内需政策有望成为下半年政策主线。政府开支方面，政治局会议后，广义财政支出有望迎来扩张。

　　企业盈利方面，综合来看整体上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，剔除三家中报业绩亏损在50亿以上的个股，单二季度样本增速相比一季报仍有改善。综合工业企业盈利和业绩预告披露情况来看，预计大类行业中信息技术、资源品、医疗保健板块单二季度盈利有望实现不同程度改善，而金融地产、中游制造部分领域预计仍承压，公用事业板块盈利增速或将收窄。预计中报业绩增速较高或者边际有所改善的领域主要有部分TMT行业（电子）、出口链（乘用车、家电、纺织、电网设备、船舶、工程机械等）、资源品（化工、化纤、有色）、部分消费服务领域（食品加工、酒饮料、造纸、养殖、互联网电商、教育）以及其他板块（中药、医疗器械、电力、公路铁路）等。

　　1． 三中全会：深度要点观察

　　从《决定》稿来看，整体基调基本延续二十大报告，各项任务的具体部署大部分延续了十八届三中全会及十四五规划的方向。其中，财税体制改革无疑是改革核心。本次《决定》对财税体制改革的描述篇幅增多，结构上仍延续十八届三中全会预算、税收体系、央地关系这三个方面。其中，预算、税收体系的改革思路体现出一个“严”字，预算上提出“ 加强财政资源和预算统筹”、“ 统一预算分配权”；税收体系中提到“规范税收优惠政策”、“深化税收征管改革”。央地关系上重在呵护地方财政，1）拟通过优化消费税、共享税分享比例、地方附加税、非税收入等多方面增加地方可支配财力；2）拟通过 合理扩大地方政府专项债券支持范围，减轻地方支出压力，在地方财政腾挪空间有限的情况下，尽可能发挥政府投资的放大效应；3）拟通过进一步规范事权，加强中央财政支出比例，约束配套资金等要求对地方财政带来的压力。

　　除财税体制改革外，具体来看：

　　◼市场定位上保留了市场决定性作用表述的同时增加了既要“放得活”又要“管得住”的要求。

　　◼国企在财政、产业建设上被赋予了更大的责任。因此未来国有企业有望迎来更多支持政策，国企在企业盈利、产业发展上有望进一步做强做优做大，建议重点关注。

　　◼非公有制经济改革思路基本延续去年《关于促进民营经济发展壮大的意见》。

　　◼产业政策上，新质生产力不论从篇幅、行文结构还是基调上都是产业政策中毋庸置疑的核心，自主可控虽在行文结构上有所后移，但在不断变化的外部环境下，有望迎来持续催化。

　　◼房地产上，短期来看，具体的支持政策需进一步观望七月政治局会议，长期来看，引导房企摒弃高杠杆发展模式，保障房建设将为政策重点。

　　◼土地政策上，宅基地改革及深化土地管理制度或将成为主要政策方向。

　　1） 市场定位

　　在市场定位上，本次全会基调上基本延续二十大报告，保留了市场决定性作用的表述，新增加了既“放得活”又要“管得住”的要求；提出加强公平竞争审查刚性约束，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法，完善要素市场制度和规则，对全社会内生动力和创新活力的激发将起到更好的促进作用。

　　2） 国企改革

　　在国企改革上，基本延续十八届三中全会的安排，寄希望于国企在财政、产业上承担更加重要的责任。在推动部分垄断行业市场化运营上，基本延续十四五规划部署。

　　十四五规划以来，铁路、能源等在市场化改革上已取得多方面进展，改革内容涉及市场准入、资产证券化、价格形成等。

　　3） 非公有制

　　在支持非公有制经济发展上，本次全会偏向于保障“公平”，强调“对侵犯各种所有制经济产权和合法利益的行为实行同责同罪同罚”。

　　自去年7月份《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布以来，对于呵护民营经济，目前已有多份政策文件落地，持续推动营商环境优化。在此基础上，本次全会提及了民营经济促进法的制定，在今年2月份由司法部等召开的民营经济促进法立法座谈会上，司法部党组书记、部长贺荣表示起草工作已经启动，根据会议消息，民营经济促进法将聚焦产权保护、公平竞争、中小企业账款拖欠治理等多方面问题。

　　4） 产业政策：新质生产力为核心

　　与十八届三中全会对产业政策着墨相对较少相反，本次全会对产业政策进行了细致深入的部署。本次全会的产业政策主要可以分为：1）新质生产力、2）数字经济、3）服务业、4）现代化基建、5）供应链安全自主可控，这五大部分。不论从篇幅、行文顺序还是基调上，新质生产力都为产业政策中最为重要的一部分。

　　2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察调研时首次提出新质生产力。此后，新质生产力的内涵不断丰富。其中涉及到的行业，从去年9月的东北全面振兴座谈会上强调要积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，到今年6月全国科技大会、国家科学技术奖励大会和中国科学院第二十一次院士大会、中国工程院第十七次院士大会上的集成电路、工业母机、基础软件、先进材料、科研仪器、核心种源、新一代信息技术、人工智能、量子科技、生物科技、新能源、新材料等。

　　在去年9月以来的新质生产力相关的一系列重要表述涉及的产业中，词频居于前列的有数字经济、新材料、人工智能、新能源、大数据、生物制造、商业航天、生命科学、绿色低碳产业、低空经济。这些细分赛道有望成为后续政策推进支持的重点。

　　5） 产业政策：供应链安全

　　在行文顺序中，相比于十四五规划将供应链安全置于现代化产业体系的最前列，本次全会将供应链安全放于了产业政策的最后一段。不过与十四五规划不同的是，本次全会对涉及供应链安全的产业有了更为细致的描述，包括集成电路、工业母机、医疗装备等。随着外部环境的持续变化，国产替代等板块的政策支持有望持续出台。

　　6） 财税体制改革：改革重点

　　在财税体制改革上，本次全会对其采取了较大篇幅的描述，预算改革着重增加纳入预算的收入规模，进一步严监管；税收制度重在研究同新业态相适应的税收制度，完善个税体系，深化税收征管；央地关系上，持续改革消费税，设立地方附加税，下沉非税收入管理权，扩大专项债支持范围等。

　　➢ 预算变化：

　　⚫加强财政资源和预算统筹，把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理。其中，“政府信用”或意味着未来中央将对发行国债，尤其是超长期特别国债、地方专项债等形成的资产进一步规范管理；

　　⚫统一预算分配权，提高预算管理统一性、规范性，完善预算公开和监督制度。“统一预算分配权”的提法或意味着中央将强化预算分配的决策权和审批权。

　　➢税收体系：

　　⚫研究同新业态相适应的税收制度。或涉及适应绿色经济、数字经济等“新业态”的改革。

　　⚫全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制。

　　⚫深化税收征管改革。

　　➢央地关系：

　　⚫增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。明确提出的“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”、“优化共享税分享比例”、“研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税”、“适当下沉部分非税收入管理权限”有望大幅提升地方财政收入。

　　⚫合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。此前4月，财政部已表示会将更多新能源、新基建、新产业领域纳入专项债券投向领域，本次全会对此进一步明确，后续用作资本金的领域、规模、比例扩大后，政府投资对社会投资的拉动有望提升。

　　⚫适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。

　　7） 房地产

　　在地产方面，本次全会既包含了长效机制的建立又描述了短期措施。在短期措施方面，与二十大报告、十四五规划不同，未再提“房住不炒”，思路与去年7月肯定房地产供需新形势后一致，因城施策，给予各地自主调控权，持续优化需求侧政策。在长效机制的建立上，基本延续了十八届三中全会的思路，提出加大保障性住房建设和供给，整体住房供应体系由“市场+保障”构成，政府保障基本住房需求、市场满足多层次多样化住房需求。此外，《决定》对“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度”、“完善房地产税收制度”等基础性制度改革也提出了要求，更健康的地产发展模式的构建将有助于市场信心的重塑。

　　8） 土地制度

　　对于土地制度，《决定》提出，“深化土地制度改革”、“优化土地管理，健全同宏观政策和区域发展高效衔接的土地管理制度”，关于农村“三块地”与城镇土地均有具体部署，涉及包括耕地占补平衡制度、耕地的验收和管理体系建设、宅基地制度、土地管理制度等多个方面。我们认为主要亮点包括：1）宅基地改革、2）土地管理制度优化。

　　宅基地改革是农村土地制度改革的关键环节，今年的中央一号文件提出“稳慎推进农村宅基地制度改革”。此前部分地方政府已有相关举措公布，对宅基地的确权登记等进行了推进，也部分涉及了宅基地资源的盘活、放活。本次全会提及“允许农户合法拥有的住房通过出租、入股、合作等方式盘活利用”，基本延续农村宅基地盘活与扩权的思路。

　　土地管理制度优化上，今年深改委的第四次会议，《关于改革土地管理制度增强对优势地区高质量发展保障能力的意见》得到了审议通过，会议强调内容如建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度，提高土地要素配置精准性和利用效率等在本次全会均得到延续。本次《决定》中，“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”的要求为人口增加地区的用地提供灵活性，“优先保障主导产业、重大项目合理用地，使优势地区有更大发展空间”的提法则提示了未来区域间土地利用政策上可能的分化。

　　2． 三中全会后的新变化：政策或迎来拐点，重点关注内需政策变化

　　内外部环境变化下，政策或有望迎来拐点，需待政治局会议进一步确认。内部环境上，二季度当季，国内生产总值同比增长4.7%，增速比一季度有所回落，“国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强”，“国内结构调整阵痛有所显现”。外部环境上，当前外部环境复杂性严峻性有所上升。面对内外部环境变化，三中全会发布会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”，“实施好大规模设备更新和消费品以旧换新政策，投入更多真金白银…用好超长期特别国债资金”等，稳增长政策开始发力。降息、超预期增开MLF、设备更新以旧换新政策超预期加码等，政策或有望迎来拐点，静待政治局会议进一步确认。

　　设备更新、消费品以旧换新政策超预期。7月25日，发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。

　　与此前政策相比，本轮政策超预期，尤其是家电领域。2009年5月19日，温家宝总理主持召开国常会，研究部署鼓励汽车、家电以旧换新政策措施，自此以旧换新正式开启。对比此前设备更新、消费品以旧换新政策，主要有几点不同：1）央地财政负担比例不同，家电领域中央负担比例更高：在家电领域，中央负担的比例更高，2009年家电以旧换新中，中央财政负担80%，试点省市财政负担20%，而本次家电按照9：1的原则实行央地共担。2）补贴比例升高：2009年家电以旧换新按新家电销售价格的10%给予补贴，本轮家电以旧换新按15%补贴，若购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。

　　➢家电以旧换新

　　《家电以旧换新实施办法》详细部署了以旧换新的资金来源、补贴产品范围、销售企业及回收企业的确定方法，以及以旧换新流程。流程上：第一步：购买人选择中标回收企业，通过网络、电话及其他方式提出交售旧家电申请；第二步：回收企业及时上门收购旧家电，向购买人开具国家统一印制的家电以旧换新凭证；第三步：购买人选择中标销售企业，凭有效身份证件、家电以旧换新凭证，到家电销售企业购买新家电；第四步：对符合条件的，家电销售企业在销售新家电时直接向购买人垫付补贴资金；第五步：中标回收企业收购的旧家电一律交售给指定拆解处理企业进行拆解处理；第六步：对符合条件的，拆解处理企业向回收企业垫付运输费用补贴。最后，家电销售企业凭新家电销售发票、以旧换新凭证和《家电以旧换新（家电）补贴资金申报表》等材料，经当地商务部门或地方政府确定的相关业务主管部门审核后，到同级财政部门申领补贴资金。拆解处理企业凭以旧换新凭证和《家电以旧换新（运费）补贴资金申报表》等材料，经当地政府确定的相关业务主管部门审核后，到同级财政部门申领已垫付的运费补贴。

　　具体来看：

　　⚫资金来源：补贴资金由中央财政和试点省市财政共同负担。其中，中央财政负担80%，试点省市财政负担20%

　　⚫补贴产品范围：主要包括电视机、电冰箱（含冰柜）、洗衣机、空调、电脑。从补贴金额来看，按新家电销售价格的10%给予补贴，补贴上限为：电视机400元/台，冰箱（含冰柜）300元/台，洗衣机250元/台，空调350元/台，电脑400元/台

　　⚫家电销售企业和家电回收企业：主要由试点省市商务主管部门会同财政部门以招标方式确定，招标结果报商务部、财政部备案，并向社会公布中标家电销售、回收企业的名单和联系方式。

　　➢ 汽车以旧换新

　　《汽车以旧换新实施办法》详细部署了以旧换新的资金来源、补贴产品范围，以及以旧换新流程。

　　⚫资金来源：办法提出中央财政按照确定的补贴标准，“对地方实行补贴资金包干”

　　⚫补贴产品范围：汽车以旧换新的仅支持：1）使用不到8年的老旧微型载货车，老旧中型出租载客车；2）使用不到12年的老旧中、轻型载货车；3）使用不到12年的老旧中型载客车（不含出租车）；4）与“汽车报废标准规定使用年限表”中规定的使用年限相比，提前报废的各类“黄标车”。

　　⚫流程上，与家电以旧换新有所不同：

　　第一步：车主将符合规定的老旧车辆交售给车籍所在地符合规定的报废汽车回收拆解企业

　　第二步：报废汽车回收拆解企业应当在信息管理系统中录入车辆报废回收有关信息，按有关规定及时对车辆解体，向车主出具《报废汽车回收证明》，并自收到车辆之日起10个工作日内将机动车登记证书、号牌、行驶证和《报废汽车回收证明》副联等交公安机关办理注销登记，向车主交付《机动车注销证明》

　　第三步：车主在购买新车时，应取得新车购车发票等证明、凭据

　　第四步：符合本办法第六条规定的老旧汽车、“黄标车”车主应在2009年8月10日至2010年6月30日期间，到报废车辆车籍所在地市（州）、县汽车以旧换新联合服务窗口申请补贴资金，并提供材料

　　根据家电团队分析，建议重点关注1）内销占比高、估值低弹性大的方向。2）品类上旧机回收残值空调>冰箱洗衣机>电视；3）品牌影响力大、渠道及回收拆解链条完备的头部公司。

　　从此轮政策来看，外部环境不确定的背景下，内循环需进一步发挥作用。本次将3000亿元左右的特别国债安排至扩内需领域，或印证了内需政策将进一步发力的猜想。若此猜想得到政治局会议的进一步验证，未来扩内需政策有望持续加码，扩内需政策有望成为下半年政策主线。

　　政治局会议后，广义财政支出有望迎来扩张。去年广义支出于去年7月政治局会议后迎来拐点。相较于4月政治局会议将稳增长政策行文顺序至于产业政策之后，政策天平更加倾向于发展产业不同，去年7月政治局会议把稳增长放在了更为突出的位置，提出“加强逆周期调节和政策储备”、“加大宏观政策调控力度”。政治局会议召开后，随着各部委、各地陆续落实7月政治会议指引，广义财政支出节奏加快，增速抬头。今年上半年，广义财政开支承压，增速为负，专项债发行速度趋缓。6月政府可用资金增速转正，政府开支压力得到缓解，叠加若政治局会议验证政策拐点，财政开支有望迎来扩张。

　　3． 工业企业盈利分析

　　1-6月规模以上工业企业利润同比增幅略有扩大，6月当月同比增速扩大至3.6%。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%（1-5月为3.4%），单6月同比增速扩大至3.6%，前值0.7%。1-6月营业收入累计同比增长2.9%（前值2.9%），营业收入利润率5.41%，同比提升0.03个百分点。

　　从工业企业三大领域来看，1-6月采矿业利润同比降幅继续收窄、制造业和电力行业利润同比增幅收窄。1-6月份采矿业利润同比下降10.8%（前值-16.2%）；制造业整体利润同比增长5.0%（前值6.3%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增幅收窄，累计同比增长23.1%（前值29.5%），其中电力行业利润增长27.2%。三个月滚动来看，资源品、必需消费、医药有所改善，消费、资源品、TMT增速相对较高。上游资源品三个月滚动同比转正至9.8%；中游设备去年同期基数较高，同比降幅扩大至-0.8%；基本消费品行业中，可选消费增长斜率放缓，必需消费增幅扩大；TMT制造业三个月滚动同比增幅收窄，医药制造业三个月滚动同比扩大至3.7%。

　　细分行业中，1-6月在41个工业大类行业中，有32个行业利润同比增长，利润增长面达78.0%；装备制造业仍然是增长的重要引擎，必需消费韧性凸显。原材料行业利润降幅收窄，煤炭行业利润降幅比1-5月份收窄7.0个百分点；钢铁行业二季度盈利扭扭转亏损局面；有色金属冶炼上半年利润增长78.2%。装备制造业利润持续增长，1-6月装备制造业利润同比增长6.6%，拉动规上工业利润增长2.2个百分点，对整体利润增长贡献超六成；其中电子、汽车行业利润分别增长24.0%、10.7%；造船业竞争力提升、订单快速增长，带动铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长36.0%。消费品制造业延续两位数增速，1-6月份消费品制造业利润同比增长10.0%，化纤、造纸行业利润分别增长1.28倍、1.05倍，文教工美、纺织、农副食品、印刷、酒饮料茶、食品制造行业利润增长10.1%-20.1%。TMT制造业利润累计同比56.8%，医药制造业同比0.3%。

　　结合近期披露的上市公司中报业绩预告/快报/报告来看，整体盈利预计仍处于小幅改善通道中，但受部分权重行业影响，复苏仍有波折。一方面，根据一致可比口径测算，（即2024年中报盈利测算值的样本为已经公布盈利情况的约1700家上市公司），样本全部A股/非金融A股2024年中报净利润累计同比增速测算值为-38.7%/-38.4%；相同口径一季度为-35.0%/-34.0%；一季度实际值为-4.3%/-5.0%（注：此处测算样本为目前已经公布2024年中报业绩报告/预告/快报的上市公司，由于可得样本只有1679家左右，因此测算值与真实值存在一定的偏差，仅供参考）。另一方面， 考虑到部分地产、电力设备等个股亏损较为严重，这里我们剔除万科A、天齐锂业、隆基绿能等亏损50亿以上的个股，计算样本中报累计增速为-23.5%，单二季度增速-20.5%，相同样本一季度为-26.4%。

　　因此综合来看整体上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，剔除三家中报业绩亏损在50亿以上的个股，单二季度样本增速相比一季报仍有改善。综合工业企业盈利和业绩预告披露情况来看，预计大类行业中信息技术、资源品、医疗保健板块单二季度盈利有望实现不同程度改善，而金融地产、中游制造部分领域预计仍承压，公用事业板块盈利增速或将收窄。预计中报业绩增速较高或者边际有所改善的领域主要有部分TMT行业（电子）、出口链（乘用车、家电、纺织、电网设备、船舶、工程机械等）、资源品（化工、化纤、有色）、部分消费服务领域（食品加工、酒饮料、造纸、养殖、互联网电商、教育）以及其他板块（中药、医疗器械、电力、公路铁路）等。

　　➢小结

　　三中全会后，积极政策超预期连续出台，政策或迎来拐点。当前内外部环境发生变化，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强，外部环境复杂性严峻性有所上升。面对内外部环境变化，三中全会发布会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”等，稳增长政策开始发力。降息、超预期增开MLF、设备更新以旧换新政策超预期加码等，政策或有望迎来拐点。

　　建议后续重点关注扩内需政策变化。在本轮积极政策中，设备更新以旧换新政策加码尤其值得关注。与此前政策相比，本轮政策大幅超预期，尤其是家电领域。首先，在央地财政负担比例不同，家电领域中央负担比例更高，从2009年的8：2改为9：1的。其次，补贴比例升高，2009年按销售价格的10%给予补贴，本轮家电以旧换新按15%补贴，若购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。根据家电团队分析，建议重点关注内销占比高、估值低弹性大的方向。外部环境不确定的背景下，内循环需进一步发挥作用。本次将3000亿元左右的特别国债安排至扩内需领域，或印证了内需政策将进一步发力的猜想。若得到政治局会议的进一步验证，未来扩内需政策有望持续加码，扩内需政策有望成为下半年政策主线。政府开支方面，政治局会议后，广义财政支出有望迎来扩张。

　　企业盈利方面，综合来看整体上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，剔除三家中报业绩亏损在50亿以上的个股，单二季度样本增速相比一季报仍有改善。综合工业企业盈利和业绩预告披露情况来看，预计大类行业中信息技术、资源品、医疗保健板块单二季度盈利有望实现不同程度改善，而金融地产、中游制造部分领域预计仍承压，公用事业板块盈利增速或将收窄。预计中报业绩增速较高或者边际有所改善的领域主要有部分TMT行业（电子）、出口链（乘用车、家电、纺织、电网设备、船舶、工程机械等）、资源品（化工、化纤、有色）、部分消费服务领域（食品加工、酒饮料、造纸、养殖、互联网电商、教育）以及其他板块（中药、医疗器械、电力、公路铁路）等。

　　02

　　复盘·内观——A股主要指数全部下跌，小盘价值和中证1000相对抗跌

　　本周A股主要指数全部下跌。主要指数中，小盘价值和中证1000相对抗跌，分别下跌1.99%和2.48%；主要指数中，消费龙头和大盘成长领跌，分别下跌4.80%和4.73%。

　　本周A股市场整体表现不佳，主要原因有以下几点：（1）北向资金本周净流出114亿；（2）纳斯达克指数本周下跌，带动A股相关板块回调；（3）贵金属和工业金属商品价格下跌。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，申万一级行业中，只有国防军工和环保上涨，有色金属、食品饮料、电子跌幅居前。从涨跌原因看，本周领涨行业及主要原因：国防军工（商业航天进展）、环保（具备防御属性）；本周领跌行业及主要原因：有色金属（黄金和铜等商品价格持续下跌）、食品饮料（基金二季报披露，白酒持仓降低）、电子（纳斯达克指数表现不佳，美股科技股持续调整）。

　　03

　　中观·景气——1-6月工业企业盈利增幅扩大，手持船舶订单量持续高增

　　1-6月规模以上工业企业利润同比增幅略有扩大，6月当月同比增速扩大至3.6%。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%（1-5月为3.4%），单6月同比增速扩大至3.6%，前值0.7%。1-6月营业收入累计同比增长2.9%（前值2.9%），营业收入利润率5.41%，同比提升0.03个百分点。

　　从工业企业三大领域来看，1-6月采矿业利润同比降幅继续收窄、制造业和电力行业利润同比增幅收窄。1-6月份采矿业利润同比下降10.8%（前值-16.2%）；制造业整体利润同比增长5.0%（前值6.3%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增幅收窄，累计同比增长23.1%（前值29.5%），其中电力行业利润增长27.2%。三个月滚动来看，资源品、必需消费、医药有所改善，消费、资源品、TMT增速相对较高。上游资源品三个月滚动同比转正至9.8%；中游设备去年同期基数较高，同比降幅扩大至-0.8%；基本消费品行业中，可选消费增长斜率放缓，必需消费增幅扩大；TMT制造业三个月滚动同比增幅收窄，医药制造业三个月滚动同比扩大至3.7%。

　　细分行业来看，1-6月在41个工业大类行业中，有32个行业利润同比增长，利润增长面达78.0%；装备制造业仍然是增长的重要引擎，必需消费韧性凸显。原材料行业利润降幅收窄，煤炭行业利润降幅比1-5月份收窄7.0个百分点；钢铁行业二季度盈利扭扭转亏损局面；有色金属冶炼上半年利润增长78.2%。装备制造业利润持续增长，1-6月装备制造业利润同比增长6.6%，拉动规上工业利润增长2.2个百分点，对整体利润增长贡献超六成；其中电子、汽车行业利润分别增长24.0%、10.7%；造船业竞争力提升、订单快速增长，带动铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长36.0%。消费品制造业延续两位数增速，1-6月份消费品制造业利润同比增长10.0%，化纤、造纸行业利润分别增长1.28倍、1.05倍，文教工美、纺织、农副食品、印刷、酒饮料茶、食品制造行业利润增长10.1%-20.1%。TMT制造业利润累计同比56.8%，医药制造业同比0.3%。

　　7月液晶电视面板价格月环比下行，液晶显示器价格月环比持平。液晶电视面板方面，7月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格分别为39.00美元/片、64.00美元/片、135.00美元/片，同比分别上行2.63%、0.00%、3.85%，环比分别下行2.50%、1.54%、0.74%。液晶显示器方面，7月23.8寸液晶显示器面板价格月环比持平为44.70美元/片。截至7月23日， 7寸平板电脑面板价格环比持平为8.00美元/片。

　　6月LCD出货量同比多数上行，环比多数下行。6月份TV LCD出货量为20.40百万个，月环比下行3.32%，同比下行7.69%；NB LCD出货量为34.70百万个，月环比上行4.83%，同比上行8.44%；LCD显示器出货量为14.20百万个，月环比下行3.40%，同比上行5.19%。

　　6月日本半导体制造设备出货额同比增幅扩大。6月日本半导体制造设备出货额为3439.90亿日元，环比下行14.21%，同比增幅扩大4.85个百分点至31.84%。

　　新接船舶订单量累计同比增幅收窄。1-6月新接船舶订单量累计5422万载重吨，累计同比增幅收窄15.09个百分点至43.93%。

　　手持船舶订单量累计同比增幅扩大。1-6月手持船舶订单量累计17155万载重吨，累计同比增幅扩大4.09个百分点至38.60%。

　　04

　　资金·众寡——北上融资净流出，沪深300ETF大幅净申购

　　从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流出态势，融资资金净流出，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流出114.2亿元；融资资金前四个交易日合计净流出16.5亿元；新成立偏股类公募基金24.8亿份，较前期上升8.2亿份；ETF净申购，对应净流入413.9亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF以净申购为主，其中沪深300ETF申购较多；行业ETF以净赎回为主，其中券商ETF赎回较多，信息技术ETF申购较多。具体来看，股票型ETF总体净申购180.0亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购106.1亿份、净申购1.4亿份、净申购3.4亿份、净申购19.9亿份、净赎回1.0亿份、净申购7.5亿份。行业方面，信息技术ETF净申购29.4亿份；消费ETF净赎回1.0亿份；医药ETF净赎回0.3亿份；券商ETF净赎回18.2亿份；金融地产ETF净赎回3.0亿份；军工ETF净赎回2.7亿份；原材料ETF净申购0.1亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回9.5亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金24.8亿份。

　　本周（7月22日-7月26日）北向资金净流出114.2亿元，净流出额缩小79.1亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为有色金属、国防军工、建筑材料等，分别净买入16.0亿元、9.6亿元、5.1亿元；集中卖出食品饮料、通信、银行等，净卖出规模达-46.9亿元、-14.8亿元、-13.3亿元。

　　个股方面，北上资金净买入规模较高的为紫金矿业、海尔智家、歌尔股份等；净卖出规模较高的包括贵州茅台、宁德时代、中际旭创等。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流出16.5亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入食品饮料，净买入额达4.3亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括交通运输、石油石化、通信等；净卖出的主要是有色金属、电力设备、国防军工等。从个股来看，融资净买入较高个股包括中信证券、京沪高铁、泸州老窖等，净卖出较多的主要包括长安汽车、兴齐眼药、中国平安等。

　　从资金需求来看，重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持7.2亿元，减持19.0亿元，净减持11.8亿元，由净增持转为净减持。其中，净增持规模较高的行业包括基础化工、汽车、电力设备等；净减持规模较高的行业包括医药生物、有色金属、机械设备等。本周公告的计划减持规模为79.0亿元，较前期提升。

　　05

　　主题·风向——Meta开源AI模型Llama3.1，赋能中小模型蒸馏开发

　　本周A股市场表现不佳。万得全A本周下跌-2.74%，沪深300下跌-3.67%，创业板指下跌-3.82%。A股涨幅居前的重要主题指数为风力发电、商业航天    和卫星互联网。

　　本周和下周值得关注的主题事件有：

　　（1） 设备更新/以旧换新——《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布。（☆☆☆）

　　《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》）7月25日对外发布。《措施》提出，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。设备更新方面，在原有的工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等7个领域设备更新和回收循环利用的基础上，将超长期特别国债支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新，以及重点行业节能降碳和安全改造。消费品以旧换新方面，将个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造的物品材料购置等，一并纳入超长期特别国债资金支持范围。

　　（2） 新质生产力——工信部召开座谈会（☆☆☆）

　　7月26日，全国工业和信息化主管部门负责人座谈会当日在北京召开。会议强调，做好下半年工作，对实现全年目标任务十分重要。要全力促进工业经济平稳增长，继续发挥重点行业、重点地区带动作用，积极扩大国内需求，着力稳定工业产品出口，加强工业经济运行监测调度。要扎实推进制造业数字化转型，开展制造业数字化转型行动、人工智能赋能新型工业化专项行动，加快工业互联网规模化应用，高质量建设中国开源体系。要加快培育新支柱新赛道，抢抓新一轮科技革命和产业变革机遇，聚焦智能网联汽车、新材料、生物制造、氢能、人形机器人、元宇宙、脑机接口、量子信息、低空经济、商业航天等领域精准发力，加快发展新质生产力。

　　（3） 设备更新——国资委称未来五年设备更新超3万亿（☆☆）

　　7月26日，国务院新闻办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会。未来五年，中央企业大规模设备更新改造总投资预计超3万亿元。指导中央企业率先进行设备更新。国务院国资委刘绍娓说，近期，国务院国资委召开了中央企业大规模设备更新工作推进会议，目的是指导中央企业率先进行设备更新。国务院国资委要求中央企业加速替换改造一批服役时间长、生产效率低、工艺技术落后的生产装置和设备，更新部署一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备；加快实施一批“智改数转网联”项目，推进人工智能等新技术与制造全过程、全要素深度融合，加快智能装备更新替代和新型网络基础设施规模化部署；加快推动绿色化改造；实施一批老旧装置改造，强化安全技术、安全装备应用。 

　　（4） 商业航天——千帆星座将于近期发射（☆☆）

　　据媒体报道，千帆星座/G60低轨卫星星座将于8月5日在太原发射中心发射，首发星将由上海航天长征六号甲火箭执飞。据了解，千帆星座计划即“G60星链”计划。根据规划，一期将完成发射1296颗卫星，未来将打造1.4万多颗低轨宽频多媒体卫星的组网。该计划由‌上海垣信卫星科技有限公司提出，每个卫星重300公斤，旨在通过建设低轨卫星星座提供区域及全球网络覆盖。该计划从2023年启动，包括三个阶段：第一阶段到2025年底，实现648颗星提供区域网络覆盖；第二阶段到2027年底，648颗星提供全球网络覆盖；第三阶段到2030年底，实现15，000颗星提供手机直连多业务融合服务。

　　（5） 新质生产力——上海三大先导产业母基金正式发布（☆☆）

　　7月26日，上海三大先导产业母基金正式发布。此次发布的母基金总规模1000亿元，包括集成电路、生物医药、人工智能母基金以及未来产业基金。集成电路产业母基金重点投向集成电路设计、制造和封测、装备材料和零部件等领域。生物医药产业母基金重点投向创新药物及高端制剂、高端医疗器械、生物技术、高端制药装备等领域。人工智能产业母基金重点投向智能芯片、智能软件、自动驾驶、智能机器人等领域。

　　上海三大先导产业母基金将按照“政府指导、市场运作、专业管理”的原则运行，遴选专业投资团队，通过子基金投资、直投、生态运营等运作方式，发挥“投早投小投硬科技”、产业培育、并购整合、补链强链功能。母基金将推进政府资源与社会资本协同联动，以市场化方式链接创新资源，支持原始创新和成果转化，优化产业生态，推动上海加快催生具有全球竞争力的创新型企业，打造世界级产业集群。

　　（6） 人工智能——OpenAI发布GPT Search（☆☆）

　　7 月 25 日，OpenAI 公司法布博文，邀请部分用户测试 AI 搜索引擎 SearchGPT，并计划在未来接入到 ChatGPT 服务中。根据 OpenAI 官方博文分享的细节，SearchGPT 搜索引擎将以一个大文本框开始，询问用户“您在找什么？用户可以使用自然语言，用聊天的语气来搜索内容，SearchGPT 并没有返回一个简单的链接列表，而是试图组织和理解搜索结果。SearchGPT 将快速、直接地回答您的问题，并提供最新的网络信息，同时为您提供相关来源的明确链接。在 OpenAI 提供的一个示例中，搜索引擎总结了它在音乐节方面的发现，然后给出了活动的简短描述，接着是一个归属链接。用户可以用聊天的方式提出后续问题，每次询问都能基于上下文情境回答。还有一项功能叫做“可视化答案”（visual answers），但 OpenAI 并未公布细节，其中应该包含调用 Sora 生成相关视频。

　　（7）人工智能——谷歌旗下两款大模型在国际数学奥林匹克竞赛难题方面达到银牌标准（☆☆）

　　当地时间7月25日，据谷歌 Deepmind 官方消息，正规数学推理模型 AlphaProof 和改进版几何求解模型 AlphaGeometry 2共同解决了今年国际数学奥林匹克六道难题中的四道，首次达到了与银牌获得者相同的水平。AlphaProof 通过确定答案并证明其正确性，解决了两个代数问题和一个数论问题。这其中包括比赛中最难的问题，在今年的 IMO 中只有五名选手解决了这一问题。AlphaGeometry 2 证明了几何问题，而两个组合问题仍未解决。据悉，这两个 AI 系统最终获得了 28 分，每个问题都得到了满分，相当于银牌组的最高分。

　　（8） 经济数据——上半年规模以上工业表现公布（☆☆）

　　国家统计局27日公布1到6月的全国规模以上工业企业表现，上半年利润年增率3.5%，增速比1到5月加快0.1个百分点、呈现微幅回升。其中单看6月规上工业企业利润成长3.6%，增速更比5月加快2.9个百分点。依照行业来看的话，在41个工业大类行业中，有32个行业上半年利润较上年同期成长。另从工业企业营收面观察则呈稳定恢复，第2季以来工业品出厂价格降幅明显收窄，共同推动企业营收稳定恢复。上半年，规上工业企业营业收入年增增长2.9%，与1到5月份持平，为利润持续增长创造有利条件。

　　国家统计局指出，装备制造业有力支撑工业利润增长。随着制造业高端化、智慧化、绿色化步伐加快，装备制造业活力不断增强，有力支撑规上工业利润增长。其中上半年，装备制造业利润年增增长6.6%，拉动规上工业利润增长2.2个百分点，对规上工业利润成长的贡献率超过6成。而装备制造业利润占规上工业的比重为35%，年增上升1个百分点，显示今年以来比重持续上升。

　　（9） 数字经济——两部门公示公路水路交通基础设施数字化转型升级示范区域（☆☆）

　　7月25日，交通运输部、财政部组织开展了2024年公路水路交通基础设施数字化转型升级竞争性评审工作。经过评审，拟纳入支持范围的公路水路交通基础设施数字化转型升级示范区域名单（第一批）如下（按照行政区划排序），其中包括北京市“路城一体”公路交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、江苏省“一轴一网两融合”大流量交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、浙江省“一廊两翼全网”高品质一体化交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、福建省两岸融合发展交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、河南省“一轴一廊”交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、湖南省“一圈二轴三区”畅安舒美交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、广东省“一轴两网”交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络、四川“大蜀道”交通基础设施数字化转型升级示范通道及网络。

　　（10） 自动驾驶——特斯拉正努力将 FSD引入中国（☆☆）

　　当地时间7 月 24 日，特斯拉 CEO 埃隆・马斯克在今天举行的财报电话会上提到，经过长达半年的讨论和期待，特斯拉 FSD（全自动驾驶系统）进入中国市场的进程似乎即将迎来一个关键阶段。将在欧洲和中国申请监管批准以实施监督下的 FSD，预计在今年年底前获得批准。今年 6 月，上海临港新片区开始推动特斯拉 FSD（全自动驾驶系统）的落地试点，涉及 10 辆特斯拉车辆将在上海开展路测。特斯拉中国正在准备向有关部门备案其 FSD 功能，以便在今年推送这一功能，正努力将 FSD V12 引入中国，上个月已经有特斯拉中国员工的车载系统中出现了相关字样。

　　▶ 本周产业观察——国资委调整考核标准，“中特估”有望引领低估值央企价值重估

　　7 月 23 号，Meta 公司发布了迄今为止最强大的开源 AI 模型 Llama 3.1。开源大型语言模型通常在功能和性能方面要落后于闭源模型，此次新发布的Llama 3.1 405B不仅规模庞大，性能也十分强劲，可称得上是开源 AI 领域的一个重要里程碑。Llama 3.1 模型家族总共有三个版本，有发布新模型Llama 3.1 405B（4，050亿参数），以及经过改善的Llama 3.1 70B（700亿参数）和Llama 3.1 8B（80亿参数）。Llama 3.1 系列模型展现了多方面的能力提升，在常识、可操纵性、数学、工具使用和多语言翻译等功能方面均可与顶级 AI 模型，如OpenAI GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet及Google Gemini 1.5 Pro相媲美。

　　➢ 多种优化适应大规模数据，打造强劲性能对标闭源模型

　　作为迄今为止最大的开源模型，Meta使用了多种方法来提升训练效果与稳定性。Llama3.1 405B是由Llama 2从网络上抓取的超过15兆先解析、过滤及注释得到的tokens训练的。为了训练这样大规模的数据，Meta显著优化了训练堆栈，并使用超过16000个英伟达H100 GPU来训练该模型。同时，为了支持Llama3.1 405B模型的大规模生产推理，Meta将模型从16位（BF16）量化为8位（FP8），有效地降低了所需的计算需求，并选择了标准的仅解码器 transformer 模型，而非混合专家模型，以最大化训练稳定性。此外， Meta还使用了大量使用合成数据生成来生成绝大多数的监督微调（SFT）示例，以扩大训练规模。

　　在这些适应性调整下，Llama3.1 405B拥有了更加强大的性能。Meta 对 Llama 3.1 进行了全面的评估，包括超过 150 个基准数据集的测试，涵盖多种语言和任务类型。具体来看，Llama 3.1 405B 在IFEval、GSM8K、ARC Challenge和Nexus等多项测试中均优于GPT-4o。在多项MMLU测试和GPQA测试等方面Llama 3.1 405B则稍显逊色。不过总体而言，Llama 3.1 405B与GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet等模型相比各有胜负，不相上下。在小型模型性能对比中，Llama 3.1 的 8B 和 70B 模型均表现出色，与同等规模的闭源和开源模型相比具有很强的竞争力，在几乎所有测试中都打败了对手，性能强劲。

　　➢开源助力AI社区，蒸馏技术赋能模型开发

　　Llama 3.1 405B的开源可使模型蒸馏与数据生成更加可及，有利于其他小型模型的开发。对于构建专业AI模型的开发人员来说，获取高质量的训练数据或将是他们面临的主要挑战。较小的专家模型（参数规模在10亿~100亿）就通常利用“蒸馏技术”来开发。这是一种知识传递的方法，是指通过把一个大的教师模型的知识萃取出来，再浓缩成一个小的学生模型，可有效地利用已经训练好的模型的知识，从而提高新模型的泛化能力。这种方法通常需要利用较大模型的输出来增强其训练数据集，然而，使用来自OpenAI等闭源巨头的此类数据受到严格限制，因此大大限制了商业应用。而Llama 3.1-405B的推出意味着开发人员可以自由使用其“蒸馏”输出来训练小众模型，从而大大加快专业领域的创新和部署周期，使得训练出的细分行业的专业模型既强大又符合开源道德规范。

　　06

　　数据·估值——整体A股估值较上周下行

　　本周全部A股估值水平较上周下行。截至7月26日收盘，全部A股PE（TTM）为13.4，处于历史估值水平的24.5%分位数。创业板PE（TTM）下行0.7至26.8，处于历史估值水平的0.2%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.4至11.3，处于历史估值水平的36.6%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.5至17.4，处于历史估值水平的9.8%分位数。

　　在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，仅国防军工、环保上涨，家用电器相对抗跌，有色金属、电子和食品饮料跌幅居前。国防军工板块估值上涨0.40至45.0，处于4.3%历史分位；环保板块估值上涨0.12至15.9，处于1.1%历史分位；家用电器板块估值下跌0.05至13.0，处于8.0%历史分位；有色金属板块估值下跌1.49至18.2，处于15.6%历史分位；电子板块估值下跌2.01至36.8，处于32.0%历史分位；食品饮料板块估值下跌1.35至19.3，处于3.5%历史分位。截至7月26日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、电子、计算机、美容护理、医药生物。

责任编辑：何俊熹