摘   要

　　近年来，全球巨灾债券发展迅速，已成为巨灾风险分散的重要组成部分。发展巨灾保险市场、服务国计民生已上升为国家战略，发展巨灾债券市场具有促进保险市场和资本市场发展的双重积极效果和战略意义。建议破除制度障碍，加快培育我国巨灾债券市场，促进保险市场与资本市场良性互动，提升巨灾保险的风险保障功能。

　　关键词

　　巨灾债券　特殊目的保险公司　巨灾风险模型

　　加快巨灾债券市场发展，是贯彻落实中央金融工作会议关于加快巨灾保险保障体系建设的重要举措，是落实国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展若干意见》的关键手段，是深化金融供给侧结构性改革的重要体现。但受法律制度尚未突破等因素约束，目前我国境内仍不能发行巨灾债券，无法引入资本市场资金“活水”支持巨灾保险市场发展，也未能给投资者提供新的投资品种，在一定程度上制约了资本市场的活跃发展。加快培育我国巨灾债券市场，有助于实现保险市场与债券市场良性互动，提升巨灾保险的风险保障功能。

　　巨灾债券简介

　　（一）巨灾债券的产生背景

　　一是传统再保险市场保障能力不足。20世纪90年代初期发生在美国的安德鲁飓风和北里奇地震，使世界63家财产意外险公司破产，巨灾再保险供不应求，再保险费率从1991年到1994年上升了一倍多，传统再保险市场面临前所未有的巨大压力。在此背景下，业内人士开始将目光转向资金实力雄厚的资本市场，希望通过资本市场为巨灾风险提供充足资金保障，找到传统再保险的替代品或补充方式，达到扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险的目的。

　　二是金融市场创新。20世纪80年代，美国的金融管制放松和金融自由化浪潮涌向保险市场并不断深化，从资产业务证券化向负债业务证券化拓展，由此催生了巨灾风险证券化市场。巨灾风险证券化是保险公司负债证券化的一种表现形式，主要思路是通过发行收益与特定巨灾损失相联结的债券，以资本市场投资者代替传统风险承担者（如再保险公司），将保险风险转移到资本市场。这不仅引发了一场传统再保险经营方式的变革，也推动资本市场诞生了基于保险风险的金融创新工具，被称为“保险风险证券化”。

　　三是巨灾风险管理数字化发展。巨灾债券市场发展的重要因素之一就是全球巨灾风险管理数字化和智能化发展。美国等发达保险市场不断加快灾害数据积累与共享，实现灾害数据资产的有效开放利用。自20世纪80年代开始，在美国出现了RMS、AIR等全球知名的巨灾风险模型，被全球投资者公认为巨灾债券标的风险评估、定价和管理的通行标尺，有力支持了巨灾风险向全球资本市场转移。

　　（二）巨灾债券的运行机制与要素

　　1．巨灾债券的发行与管理机制

　　一般而言，有巨灾风险分保需求的保险公司、再保险公司、政府部门、实体企业等作为巨灾债券发行人，委托中介机构设立一家特殊目的保险公司（SPI，也被称为特殊目的实体SPE、特殊目的工具SPRV），由该SPI发行收益与指定巨灾损失相联结的债券，将保险公司或再保险公司承担的部分巨灾风险转移给资本市场的债券投资者。

　　巨灾债券触发条件包括SPI的实际损失、巨灾风险模型计算得出的损失、独立机构发布的行业损失指数、巨灾事件的物理参数（地震震级、风暴等级等）等达到约定数值。如未达到触发条件，债券投资者将获得本金及债券利息，反之则可能无法获得利息甚至损失本金，以此补偿发起人的巨灾赔付支出（见图1）。

　　2．巨灾债券的发行要素和参与主体

　　一是巨灾债券的发行人与投资者。全球大约有数百家保险公司、再保险公司、主权国家政府、超主权国际机构、实体企业及金融机构参与巨灾债券的发行、交易和管理，巨灾债券已经成为保险风险证券化的成功范例。

　　二是发行利率。主要由三部分组成：巨灾风险预期损失率（Expected Loss）、无风险利率（Collateral Yield）和风险加成（Insurance Risk Spread）。以美国市场为例，巨灾风险预期损失率一般结合灾害历史发生情况，由巨灾风险模型进行预测；无风险利率由美国国债市场决定；风险加成是债券投资者与发行人结合同期资本市场流动性、巨灾保险承保周期等情况谈判协商确定的。

　　三是发行期限。一般由自然灾害发生周期决定。据知名巨灾债券数据库ARTEMIS统计，期限为3~4年的巨灾债券占比最大。截至2023年末，3~4年期债券占全部巨灾债券发行额的51%，4~5年期占比在27%左右。

　　四是发行和交易场所。巨灾债券可以在交易所进行公开发行和交易，也可以以私募方式定向发行和交易。

　　五是服务巨灾债券发行的建模公司。巨灾债券的成功发行主要依赖风险建模公司对巨灾风险损失的预期评估。据ARTEMIS统计，目前存量巨灾债券中，使用AIR Worldwide模型的巨灾债券遥遥领先，存量规模约360亿美元；使用RMS模型的存量巨灾债券排名第二，存量规模约60亿美元；使用EQECAT模型的存量巨灾债券排名第三，存量规模约20亿美元。

　　六是巨灾债券承销商。据ARTEMIS统计，怡安证券（AON Securities）拔得头筹，承销的存量巨灾债券发行规模约230亿美元。位列第二、三位的分别是GC证券（GC Securities）和瑞士再保险资本市场解决方案公司，承销的存量巨灾债券发行规模分别约为170亿美元、100亿美元。

　　全球巨灾债券市场发展现状

　　经过30多年的发展，保险连接证券（包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、寿险债券、基准风险交易等产品）市场发展迅猛，其中交易最为活跃和最具代表性的是巨灾债券市场。

　　（一）巨灾债券发行规模持续上升

　　近年来，尤其是在2017年美国三大飓风哈维、艾尔玛和玛丽亚造成保险行业巨额资本损失后，全球巨灾债券发行规模加速上升。据ARTEMIS统计，2016年全球发行巨灾债券37笔、67亿美元，2023年共发行95笔、164亿美元，2024年前5个月已发行50个项目、117亿美元。1996年1月至2024年4月，全球累计发行巨灾债券约1700亿美元。

　　（二）巨灾债券的投资收益较高

　　巨灾债券的标的是巨灾风险，与其他主要金融资产的相关性较低，整体投资收益受金融市场周期影响较小，因而能够有效提升投资组合多样化并降低总体投资风险，成为投资机构追捧的对象。据ARTEMIS统计，2002—2023年，巨灾债券的年均投资回报率为7.1%，高于市场大部分金融资产收益（见图2）。

　　（三）有力分担自然灾害保险损失

　　从全球范围看，自然灾害造成的全球保险损失目前年均在1100亿美元左右，巨灾债券存续额已接近保险损失的一半。巨灾债券市场已成为发达国家巨灾风险分散的重要组成部分，主要保障对象是美国、欧洲、日本等国家或地区的自然灾害（见图3）。

　　境内发展巨灾债券市场具有特殊意义

　　发展巨灾债券市场有利于解决再保险公司在承保巨灾保险时尤其是大灾过后的资本不足问题，是利用市场机制实现巨灾保险分散的重要解决方案，对于我国巨灾保险市场乃至财政金融体系的发展具有重要意义。

　　（一）发挥市场机制作用，减轻财政补贴负担

　　当前，我国巨灾保险市场发展主要依靠地方政府为投保人提供保费补贴，甚至由财政部门全额采购巨灾保险服务，财政面临较大负担。发行巨灾债券属于市场化解决方案，能够将巨灾风险转移至资本市场，有利于减轻地方政府的财政支出压力。例如，在美国加州地震局管理的加州地震保险计划中，通过发行巨灾债券获得的活动保障能力占该计划总保障能力的24%以上，成为巨灾债券运用非常成熟的案例。美国联邦应急管理局下属的国家洪水保险计划、日本的地震保险计划，均发行巨灾债券向全球投资者募集资金，这是其风险转移的重要手段。

　　（二）促进巨灾风险转移，保障保险市场安全

　　传统再保险市场是保险公司承担巨灾风险损失的第一道屏障，但面临承保能力不足的突出问题。尤其是在大灾之后，全球再保险市场主体主动收缩承保能力，大幅抬升巨灾风险承保价格，导致保险公司无法购买到价格合理、供给充足的再保险保障。发展巨灾债券市场，有利于解决保险制度在跨期积累资本和分散风险等方面能力不足的内在缺陷，调剂巨灾再保险承保能力供给，为政策性巨灾保险项目的多层次风险分散增加一项重要且广阔的资本市场通路，因此成为很多发达金融市场建设巨灾保险市场的重要一环。

　　（三）促进与全球标准接轨，引领我国保险市场高质量发展

　　在巨灾保险市场快速发展的今天，我国面临保险市场主体资本实力与承保能力不足，灾害及保险赔付数据基础不完善、标准不统一，以及巨灾风险模型不够成熟等问题。运用国际通行标准和操作模式发展巨灾债券市场，有利于解决上述问题，实现巨灾保险业务全链条与全球再保险市场、国际巨灾债券市场的接轨，推动我国巨灾保险市场进入更高发展阶段。

　　（四）有利于建设具有全球影响力的国际金融中心和国际再保险中心

　　发展巨灾债券市场，为寻求与传统金融产品低关联度的投资者增加了选择。从国际视野看，目前包括巨灾债券在内的保险连接证券发行量中，亚洲占比仅为2%，亚洲巨灾债券市场发展潜力巨大。从对外开放战略层面看，促进我国巨灾债券市场发展，有利于吸引国内外发行人、投资者、证券服务机构聚集上海等金融开放前沿城市，培育聚焦保险业务的投资银行和投资机构，助力上海建设国际金融中心和国际再保险中心。

　　从国际经验来看，传统再保险中心（如美国、英国、百慕大、新加坡及我国香港地区等）均鼓励在本地发行巨灾债券，形成与本地金融中心、保险中心相得益彰、相互促进的良好局面。以我国香港地区为例，2021年生效的《保险业条例（2020修正案）》为保险公司在港发行巨灾债券提供了法律基础。该修正案第133条规定，满足相关条件的主体可在香港申请设立特定目的保险公司、经营特殊目的业务（SPB）。为吸引巨灾债券发行人，香港特区政府还推出了债券发行成本补助计划。截至2024年4月末，香港地区已成功发行5笔全球性巨灾债券（见表1）。

　　发展境内巨灾债券市场面临的问题及建议

　　（一）面临的主要问题

　　1．法律和监管不够完善

　　完备的法律法规和有效的监管是促进巨灾债券市场发展的重要因素。我国目前涉及巨灾债券的法律基础、监管框架和机制尚不完善。例如，依据现行《中华人民共和国保险法》，设立保险公司需满足最低2亿元人民币注册资本的要求。而发行巨灾债券的SPI资本金一般为象征性的1元，在债券存续期结束后SPI即注销，所承担的功能与普通保险公司有很大区别。目前，我国法律在SPI设立方面尚缺乏相关规定，这成为巨灾债券在境内发行的主要障碍。此外，对SPI、巨灾债券发行和交易、巨灾债券额度等方面的监管分工尚未明确，这是境内部分保险公司、再保险公司寻求在境外发行巨灾债券的主要原因。巨灾债券的税务及会计处理问题尚无定论，阻碍了债券的发行和投资者交易。同时，价格透明度对于二级市场交易至关重要，巨灾债券市场面临的信息不对称和投资者保护不足问题也需要加以解决。

　　2．灾害数据化、数字化建设相对滞后

　　一是我国灾害数字科技水平有待提升。不同于传统精算保险模式，巨灾风险计量对致灾因子、承灾体和历史灾害数据高度依赖。目前，我国保险业灾害数据可得性弱，灾害数据与保险的结合度低。对数据敏感性的担忧及缺乏数据社会化共享服务机制，使得保险业仅能通过项目合作或市场化采购等方式获取加工后的数据，数据质量、更新频次、采购成本等均不能满足巨灾风险量化模型建设需要，无法建立完备的巨灾风险数据库，制约了巨灾风险模型的开发和产品合理定价，导致在向国际市场分保时难以获得境外机构的认可。另外，我国还需要建立可靠的灾害监测基础设施，搭建长周期、质量可靠的数据库，以有利于开发更受国际投资者欢迎的参数触发型巨灾债券产品。

　　二是巨灾风险模型仍需加快迭代升级。巨灾保险发展进入灾害数据资产化、智能化阶段，巨灾风险模型已被证明是巨灾债券风险评估、定价和管理的宝贵工具。但国际上现有的几大巨灾风险模型主要适用于美国或欧洲等成熟保险市场，在模拟我国自然灾害损失时，受限于数据可用性和模型质量等，缺乏客观性和准确性。目前，中再巨灾风险管理股份有限公司已率先研发出适合我国实际情况的洪涝、台风和地震3个主要巨灾风险模型，服务国内保险损失计算、定价和债券设计，性能全面超越国际同类产品，打破了对RMS、AIR等传统主流模型的依赖。但是，研发适合中国灾害发生规律、保护中国灾害数据安全的巨灾风险模型依然任重道远，在模型服务广度、预测精度等方面还存在较大的提升空间。

　　3．市场环境建设有待加强

　　从供给侧看，我国巨灾保险发展时间短，经验不足，保险公司、再保险公司及监管机构对于巨灾债券这类新型金融工具尚需深刻认识与理解。从需求侧看，国内资本市场不够发达，投资者对巨灾风险证券化产品不熟悉，巨灾债券投资群体也处于培育之中。在巨灾债券市场发展初期，往往是低标准化、低流动性的，容易出现交易量小、买卖价差大等问题，可能影响投资者的投资意愿和配置需求，对此也应着手准备预案。

　　（二）相关建议

　　1．加快完善我国巨灾债券法律监管框架，完善巨灾债券基础设施体系

　　针对前述问题，建议在立法层面实现突破，如针对设立SPI进行规范，为建立巨灾债券发行体系创造先决条件；在债券市场监管、保险业和证券业监管方面，针对巨灾债券作出合理分工，加强协助。

　　服务商是巨灾债券发行与交易过程中不可或缺的环节，包括律师、重置代理人、承销人、SPI管理人、信托管理人、支付银行、赔款审核人、赔款准备金审核人等。建议加快国内相关行业针对巨灾债券业务的实践培养，打造完备的服务生态体系。推出发行费用补助制度，吸引亚洲地区乃至国际巨灾债券在上海国际再保险交易中心发行。

　　2．加快巨灾保险市场建设，完善巨灾风险数据基础，推动我国自主知识产权的巨灾风险模型迭代升级

　　一是持续提升自然灾害数据监测、搜集、整理与分析能力，采用先进监测技术，实现更密集的地理覆盖范围，提出可靠的维护计划，确保自然灾害数据质量。

　　二是建议灾害管理部门在确保数据安全的前提下，向保险业开放灾害普查数据库，共享各类灾害数据。

　　三是在已初步开发并商用我国巨灾风险模型的基础上，未来需要加快迭代升级步伐，有力支撑我国巨灾债券市场高质量发展。

　　四是加快我国巨灾保险市场建设，加强巨灾保险产品、承保、理赔、统计口径等体系建设，推动巨灾保险运营管理各环节标准化运作，完善巨灾风险分散机制，为巨 灾债券发行夯实发展基础。

　　3．培育巨灾债券投资者群体，提升巨灾债券投资能力

　　对国内投资者而言，如何正确理解和投资巨灾债券，需要一个教育过程。建议在推动金融业高水平双向开放的进程中，适当鼓励国内投资者对海外巨灾债券进行试点投资，逐步培育国内投资者对巨灾风险管理和巨灾债券发行、交易较为熟悉的市场环境。（本文不代表作者所在单位意见）

　　◇ 本文原载《债券》2024年6月刊

　　◇ 作者：中国再保战略发展部、中再研究院　官兵

　　◇ 编辑：王琼　刘颖

责任编辑：赵思远