在2024年化解地方政府债务风险的背景下，信用债市场的收益率逐步走低，各类资产的利差逐步压缩，引发了市场对未来趋势的深度思考，以及投资者如何抓住信用债市场的布局机会的思考。

　　在 “山川共鉴，际会风云”国泰基金2024年中期机构策略会上，国泰基金信用债基金经理魏伟分享了她对于2024年度中期信用债市场的展望。具体观点如下——

　　当前信用债市场概览

　　当前信用债收益率曲线持续走平，信用利差也接近历史低位。第二季度的债市主题仍然是“钱多”和“资产荒”。在清理高成本银行存款和防止资金空转的背景下，债券收益率下行的趋势预计将进一步强化。

　　在非银体系旺盛的配置需求引导下，无风险收益率和信用债的收益率，都达到了历史新低，收益率的中枢下行约40BP。信用利差也压缩到了历史极值位置。虽然央行引导长端利率稳定，但是票息资产的稀缺，还是会推动信用利差持续压缩。

　　截至当下，十年期二级资本债和十年期国开债的利差水平已经空前压缩到了20BP以内；五年期的AA2城投债也表现出类似特征，其超额收益相对更加明显。

　　从供需角度着眼，在供需失衡背后，超长端的信用债活跃度有显著提升。二季度信用债的净融资额超4千亿元，其中城投债净融资为-91亿元，产业债净融资达到了约4300亿。其中，超长端产业债的发行规模也在不断创新高。

　　同时，基金、理财、保险和其他理财资金的净买入量已经超过1.5万亿元。根据当前政策推演，可以预测整体趋势在三季度维持不变，而城投债净供给相对偏弱。

　　上半年，五年期以上的超长端信用债发行规模显著增加，其发行量在信用债发行量的占比从2%迅速上涨至10%以上，该品种的市场活跃度显著提升，这值得投资者持续关注。

　　超长端产业债整体带动了产业债的成交久期超过历史平均水平。在央行调控长端利率债，以及高息资产相对稀缺的背景下，可以预判资金后续可能还会向长久期的信用债和低等级信用债倾斜。

　　回顾二季度信用债市场状况，我们认为在当前利率下，其配置性价比有所凸显。投资组合在二季度延续过往的操作思路，保持仓位灵活，寻找利差扩大的配置机会，同时在绝对收益低位情况下应当保持谨慎，防止过多拉久期以及机构行为趋同所带来的波动放大。

　　操作方面，我们也抓住了3月底和4月底两次信用利差走扩的机会，超配了3到5年的信用债，在后续整个曲线走陡的过程中，卖出此类信用债来获取超额收益。其中，3月底和4月底明显看到，信用利差在调整过程中不断压低上限，在3月底的调整中还有20至30BP，但4月底的调整中仅有10至20BP，这是超强配置力量所带来的结果。

　　从当前的策略选择出发，信用债的配置性价比相对较低。相对而言，利率债的性价比更加明显，当前可能会选择牺牲部分票息收益，切换到相对强势且流动性高的品种。等待利差再次走扩时，再寻找配置信用债的机会。

　　中期信用债市场展望与组合策略

　　展望2024年下半年的债市，我们认为利率中枢下行趋势将维持不变。在债务收缩和风险偏好持续降低的背景下，资产荒也将会持续。基本面和机构行为的角度来看，对于债市仍然是利多。

　　当下中国货币政策的中性立场更多是受到外部掣肘。由于美国经济数据走弱，以及美联储降息概率有所上升，预计中国央行也会在美联储开始降息后放松货币政策。

　　目前债市最大的风险可能来自于政策的不确定性。官方媒体不断就长期利率、金融数据的认识，以及货币政策的框架调整等议题发声，预计未来债券市场将更多受到政策因素影响。同时，我们也不排除央行会在当市场情绪出现极端情况时，通过卖债等其他工具方式来引导市场走势。

　　展望下半年利率债市场仍将震荡走强。在三季度供给压力释放后，趋势性上涨的概率有望提 高。同时关注潜在的事件性冲击，及其所带来的波段交易机会。

　　策略选择上，在当前失锚的环境中，与其去预判，反倒不如学习如何应对它。在当前收益率偏低，以及政策面带来的事件性冲击风险较大的情况下，应当针对曲线结构和机构行为的变化，来优化持仓结构，以快速应对市场环境的变化。

　　经统计，利率债基久期中枢在2024年有所抬升，但信用债基的久期长期稳定在2左右，未来大幅度抬升的概率较为有限。

　　净融资方面，资金面目前并没有达到极其宽松的程度，净融资量也没有突破非常高的位置。各机构对于加杠杆的态度整体较为保守。因此，我们认为防御是当前环境中比较占优的策略。

　　信用债策略观点

　　城投债方面，该类票息资产的稀缺性较高，导致城投债收益率偏低。我们对此维持了谨慎态度，并等待利差调整的机会。目前，部分超长期城投债定价出现失真状况，使得其风险收益比的吸引力有所下降。在非标和标债脱敏的情况下，目前难以直接预判未来走势，需要持续等待负面舆情或市场化经营的城投供给冲击，所带来收益率上行的配置机会。

　　目前，部分产业债集中在超长期端发行。我们也关注该品种的供给量提升，和市场调整带来的长久期品种的交易机会。

　　中期类产业债和煤炭、钢铁债等其他产业债的利差也已经来到了较低的位置，其相对于基本面盈利情况的性价比较低，部分头部煤炭、钢企的长久期的利差压缩机会值得关注。而短久期资产的配置性价比较低。

　　地产债方面，行业短期和中期的下行趋势难以扭转，应当持续谨慎观察。头部央企地产债的利差目前也较低，性价比并未凸显。

　　对于一般资质的央国企，我们会重点关注主体信用风险和收益性价比，严格控制参与期限。部分一年内央国企地产债的收益可能还具备一定优势。但对于期限利差更大的长期端地产债品种，我们会保持距离。

　　二级资本债方面，我们会加以区分。对于纯农商的品种，其绝对收益仍有性价比；二级资本债的收益率相对信用债整体略高还稍微高，我们保持配置型思路。对于大型股份行的二级资本债，其在整体持仓中是利率债的放大器，我们会捕捉波段交易的机会来加以布局，但不宜占比过高，否则会导致基金净值波动过大。

　　城投债策略方面，当前城投债的利率化特征较为明显，城投债的等级利差也已来到历史低位。舆情高压常态化的负面区域可能将进一步扩大，板块整体性价比不高。在一揽子化债政策预期稳定中，继续维持中性乐观的态度和配置思路。伴随发债政策转松，和35号退出机制的完善，叠加过往三季度的供给季节性的变化较小，预期城投债出现超预期增量的概率也较为有限。

　　我们注意到部分担保公司在增信存量个券，可能具有较高性价比。区域配置方面，我们认为国发20文出台后，省级归口管理态势依旧，颗粒度进一步放大，处于规避负面舆情的考虑，我们仍然建议在扛大旗的经济强省做中长期配置，同时保持主体的相对分散。

　　择券方面，上文已提及票息进一步下沉的性价比较低。我们建议保持投资组合的流动性，关注部分相对利差走扩后的机会。

　　对于2024年下半年的信用债投资策略，我们的组合在久期方面仍然保持谨慎乐观的态度。考虑到下半年收益率中枢持续下行，久期中枢可能还会进一步上修，整体偏向配置长久期资产，并在短久期资产执行交易策略。目前我们会去增加对Beta策略贡献收益的重视，同时等待利差波动捕捉Alpha收益。

　　在追求Alpha收益方面，我们的投资组合不仅会从板块和曲线的角度寻找机会，同时还会从个券中发掘收益空间。上述三种策略都会进行严密的风控，例如板块中会规避具有瑕疵的地产板块，曲线策略中也会避开超长端信用债，个券中也会避免一些存在显著经营压力和持续经营问题的个券主体。

　　杠杆方面，整体维持灵活中性，并在负债端整体稳定的条件下寻找合适时机增加杠杆。

　　风险提示：

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责任编辑：王若云