平衡投资中的短期因素与长期因素 ——全球资金交易逻辑从“高切低”到Risk Off

　　作者：孙建冬

　　来源：鸿道投资

　　在中国证券市场投资中，长期因素是以高质量发展为抓手的中国式现代化的行稳致远；中短期因素是新旧模式转换面临的调整转档期和资产负债表衰退带来的影响。

　　现代经济是价格预期与经济行为相互影响的信用经济。在较高刚性债务杠杆的情况下，资产负债表上主要资产的价格走势预期与收入预期是影响资产负债表是否衰退的主要因素。反过来，从行为导向上看，经济主体“缩表”与否在相当程度上决定了风险资产风险偏好的涨跌。

　　M1同比增长速度及其变化反映了资产负债表衰退的情况。如果M1的增速持续低迷，股票市场风险偏好的持续提升也会遇到障碍。无论是短期的主题投资资金利用新闻来推高股价，还是从海外股市调整的时间维度看，全球资金在股票市场的切换，这些都不足以构成股票市场风险偏好较持续变动的重要因素。

　　降息——不是之前的降居民存款利息，而是降贷款利息——能否提升对风险资产的风险偏好，关键在于能否打破经济主体“缩表“的心理行为导向，从而打破“挤出效应”。

　　对于中国股市投资，综合平衡短期与长期因素，分子端能保持稳定的红利股是最好的投资。

　　短期看，如果M1增速持续低迷，市场基于交易博弈角度的资金轮动难以产生赚钱效应，带不动市场风险偏好的持续上升。经过一段时间的交易博弈后，如果未能实现预期的收益，市场资金的风险偏好可能会回到一个合适的水平。在这一过程中，市场资金重新认识到分红稳定的红利股的价值，并最终会达成对这类股票的新共识。

　　中期看，如果能在过程中处理好银行体系的盈利和风险，随着中国进入高质量发展的新时期，中国利率中枢会迎来历史性的下降。在这一时期，数万亿的人民币理财资产将面临重构底层资产和所谓的“资产荒“问题。从这个确定的宏观趋势看，预计在一年半到两年的时间维度，业绩和分红稳定的红利股的股息率会被全社会的配置资金定价到3%乃至低于3%的股息率水平。

　　长期看，在关键领域承担基础支撑作用的央国企，是中国式现代化行稳致远的中流砥柱，它们也是高质量发展、新旧经济发展模式转型成功的重要受益者。

　　美国证 券市场的长期因素是高比例财政支出的持续性及巨额财政支出相对于成本的长期效应，短期因素是“扩表”停顿和经济衰退的前景对美元流动性的收缩效应——这是当下影响美国股票市场和风险资产最主要的因素。

　　不展开分析，仅提出两个有意思的观点，分别针对美国股市整体以及美股科技股。首先，影响美股科技股7月初以来和之后一段时间的股价走势的主要因素不是行业基本面（订单及订单预期）而是由美元流动性决定的风险偏好。其次，阶段性地看，如果经济数据不佳，市场预期降息速度和力度只是按照常规节奏进行，那么其结果可能并非如预期那样增加股市的流动性，反而而可能会导致股市流动性收缩。

　　美国证券市场7月31日处在一个非常敏感的位置：美国债券市场利率曲线已经基本走平。如果经济数据，尤其是就业数据，出现超市场预期的下滑，几乎可以确定地判断，这将会在市场产生较强的利率曲线“熊陡”的效应，进而导致放杠杆借短买长的操作和长期国债的大涨。无论更多资金是主动或是被动流入规模巨大的债市还是日美利差交易（carry trade）被强制反向，这些情况阶段性地对美股、日股的资金面都是不利的。

　　当下证券市场对今年美联储降息的幅度已经超过了100个BP，九月份的议息会如果美联储不能一次降息50个BP或者降息25个BP，但进一步缩减QT的规模（基本逻辑是债券收益率一步到位，债市对股市的吸金收敛，大幅度货币政策调整改变市场对中期美国经济衰退的预期），美股流动性的压力就比较难以缓解。基于鲍威尔的行事风格、联储的会议议程安排，更源于美国国内撕裂的政治环境，有可能，美联储大选之前会被“卡住”。

　　日本证券市场投资的长期因素是在生育率长期低迷的背景下经济能否走出内生的通缩；短期因素是为抵御输入性通胀的被动加息是否会对内生通胀的回升产生过大的负面影响。

　　总之，各家有各家的经，按部就班的降息不见得会提升风险偏好、降低风险溢价，降息不见得会提升主题投资类股票甚至海外映射类股票的估值，但降息对应的基础利率的下降会提升高质量发展阶段分子端能保持稳定的股票的估值。

　　一段时间以来，包括到九月份议息会之前乃至11月5日大选之前，美联储降息的速度和幅度被“卡住了”，中国央行的降息也因之在路上。就降息和降息的幅度而言，会迟到但不会缺席。综合考虑中国经济的短期因素与长期因素，当下到九月份的这段时间，基于组合核心配置资产的定位加大对红利股的投资正当其时。

责任编辑：刘万里 SF014