摘   要

　　当前，我国科创主题债券的行业覆盖面已较为广泛，各类增信方式和创新资金用途帮助不同信用等级、不同属性的主体进入债券市场，获得较好的融资利率。不过，从实践来看，科创主题债券也面临品种繁多、科创标准认定不统一、科创属性的市场号召力仍有提升空间等挑战。对此，参考其他相对成熟主题债券品种经验并结合科创类企业特点，本文对债券市场支持科技创新型企业高质量发展提出了具体建议。

　　关键词

　　科技创新　科创公司债　科创票据

　　引言

　　我国信用债市场从规模迅速扩容到推进高质量发展，已成为有效支持实体经济直接融资的中坚力量。近年来，各类科创主题债券推陈出新，包括双创孵化专项债券（以下简称“双创孵化债”）、双创专项债务融资工具、创新创业公司债券（以下简称“双创债”），以及高成长型企业债务融资工具（以下简称“高成长债务工具”）、科技创新公司债券（以下简称“科创公司债”）、科创票据等。

　　2015—2023年，全市场发行科创主题债券1305只，规模总计12281.7亿元1。其中，在2015—2021年，科创主题债券年均发行量仅234亿元；在2021年科创公司债和科创票据（以下简称“两类科创债”）推出后，科创主题债券市场迅速扩容，2022年、2023年发行量分别是此前年均发行规模的12倍、33倍，其中95%以上由两类科创债贡献。

　　各类主题债券的设计特点虽有不同，但整体而言，多数债券的发行利率较个券上市日估值具有优势，在一定程度上为发行人降低了融资成本。科创主题债券在2023年的发行规模为7806.7亿元，已相当于全国研究与试验发展经费2的约1/4，对科创领域的资金支持作用举足轻重。

　　高水平科技自立自强是加快构建新发展格局的要求。作为资本市场服务创新驱动发展战略和高质量发展的重要工具，各类科创主题债券推陈出新，市场建设不断完善，对实体经济的支持范围和力度不断加大，为债券市场高质量服务国家创新驱动发展战略奠定了良好基础。下文将梳理不同阶段相关债券的特点与优势，重点对科创票据、科创公司债两大主要债券品种进行剖析，并在此基础上针对科创企业在债券市场融资中面临的主要问题提出具体建议。

　　早期探索和市场建设

　　自2015年国家发展改革委推出双创孵化债起，主管部门和监管机构在债券支持创新领域不断尝试、探索，不同阶段的创新品种皆有其发展特点和契合科创实体融资的突出优点。从债市建设来看，在信用增进、资金用途创新、拓展主体覆盖范围等方面取得了积极进展。

　　（一）专业担保公司提高债项评级

　　债券市场最初面向科技型企业推出的特色债券品种主要针对创新创业类企业。2015年11月，国家发展改革委发布《双创孵化专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕2894号）。此后，市场共发行双创孵化债86只，总规模为866.8亿元，期限以5年、7年、10年为主，主要采用公募发行方式。发行主体主要为产业类企业或园区经营公司，募集资金主要用于涉及双创孵化服务的园区基础设施建设改造，另有部分用于补充运营资金。发行人全部为地方国企。其中4只债券的发行人主体评级为AAA，AA及以下主体评级占比达95%，在后者所发行债券中约27%由第三方提供担保。

　　从成本节约效果来看，62%的债券发行利率低于其上市日估值，平均低26.6BP；38%的债券发行利率略高于上市日估值，平均高10.8BP。

　　双创孵化债的特点及优势是引入专业担保公司提高债项评级，这为双创企业园区建设提供了长期稳定、较低成本的资金，也为后期科创主题债券的结构设计提供了参考。

　　（二）募集资金直接投向科创企业

　　2017年4月，交易商协会推出双创专项债务融资工具，发行主体集中在以园区开发和运营为主的企业。相比双创孵化债，双创专项债务融资工具的募集资金除了可用于园区项目建设、补充运营资金、偿还债务，还可按一定比例以股权投资或委托贷款的形式投入园区内的科技型、创新型企业，即可直接流向科创企业。截至2023年末，共发行双创专项债务融资工具9只，总规模为100.7亿元，期限以3年为主，其中约三分之二为私募债。发行人主要为地方国企和央企。从披露募集资金用途的公募债来看，募集资金主要用于偿还有息债务，也有部分用于对双创企业的股权投资。双创专项债务融资工具发行主体的信用等级整体高于双创孵化债，约三分之一的主体评级为AAA，三分之二的主体评级为AA+或AA，没有第三方担保安排。

　　从成本节约效果来看，接近九成的双创专项债务融资工具发行利率低于上市日估值，平均低36.35BP，仅有1只债券发行利率高出上市日估值5.87BP。

　　双创专项债务融资工具的特点及优势是部分募集资金可通过股权投资或委托贷款形式直接流向双创企业，使债券市场资金直接惠及科技创新企业，这为进一步扩大债券募集资金支持范围打开了思路。

　　（三）支持发行人种类不断丰富

　　2017年7月，《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（证监会公告〔2017〕10号）发布，重点支持注册或主要经营地在国家双创示范基地、全面创新改革试验区域等创新创业资源集聚区域的公司，以及已纳入新三板创新层的挂牌公司。此后，市场共发行一般双创债86只3，规模为527.1亿元，发行期限为2~10年，以3+2年最为常见。约四成债券采取公募形式发行，其余为私募债。从发行主体属性来看，接近九成为地方国企，民营企业和外商独资企业也有发行。发行主体集中在创投和资本控股领域，募集资金绝大多数用于项目建设、科技投资，少部分用于补充流动资金。接近四成的发行主体评级为AA+，AA及以下的占比约三成，AAA高等级发行人占比仍然不高。因此，超过四成的债券引入了担保机制，约一半的债券含有交叉保护、经营维持承诺、偿债保障承诺等特殊条款。随着发行主体的扩容，债券的风险也有所暴露，如个别企业发行的双创债因兑付问题而展期。

　　从成本节约效果来看，八成以上债券的发行利率低于上市日估值，平均低59.2BP；其余债券的发行利率略高于估值，平均高6.7BP。

　　双创债的特点及优势在于丰富了发行人种类，并在创新增信机制等方面迈出一大步。

　　科创主题债券的扩容发展

　　尽管债券市场在早期不断努力尝试支持科创领域，但相关债券发行数量不多，规模也不大，支持范围相对有限，对科创领域的支持仍有拓展空间。

　　（一）两类科创债加力支持科创领域

　　2021—2022年，科创主题债券取得新发展。交易商协会于2021年推出高成长债务工具，将发行人定位于成长创新型企业，要求募集资金的30%及以上用于科技创新项目建设、研发及偿还对应的有息债务。2021年共计发行高成长债务工具25只，规模为168.8亿元。2022年，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将包含高成长债务工具等在内的科创类融资产品工具箱升级为科创票据4。同年，沪深交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，在双创债框架下推出科创公司债5。自此，两类科创债成为银行间市场和交易所市场支持科创领域的两大重要工具（见表1）。

　　相较早期的尝试，两类科创债支持范围有明显拓展，发行规模大幅上升。此外，两类科创债在发行主体特点、债券期限等方面存在较为明显的差异：科创票据发行主体的企业属性较为多元，评级分布相对更广，期限以中短期为主；科创公司债的发行主体集中于央企、国企，债券的内含条款及增信方式相对更丰富，期限以中长期为主。两类科创债的募集资金用途均以偿还或置换有息债务为主，其他方面略有差异：科创票据存在较多补充流动资金的情况；科创公司债一部分用于对科创类企业的股权出资、股权投资基金，还有少部分用于项目建设。从发行利率来看，两类科创债中较高信用等级、较短发行期限的债券具有较明显的成本优势，但仅打标“科创”对降低成本的影响并不显著。

　　（二）科创票据发行情况

　　1．整体情况

　　统计数据显示，科创票据在2022年发行199只，规模为1576.74亿元；在2023年发行453只，规模为4054.60亿元。2022年、2023年同比分别增长127.64%、157.15%。期限方面，1年期及以内的数量占比超过六成；1~3年期的数量占比约三成。

　　2．发行主体特点

　　从发行主体属性来看，科创票据的非国企发行人占比已达20%~30%。就信用等级而言，AAA主体评级的债券数量占比约七成。因高评级发行主体数量较多，且发行期限以短期为主，除优先档有差额补足条款外，仅有6只主体信用等级在AA-至AA+的科创票据通过第三方担保方式进行了增信。但需要注意的是，多数科创票据的中债隐含评级集中在AA、AA+，而且在2023年有一定比例存在向AA-转移的趋势。

　　从行业分布来看，在国民经济一级分类中，制造业、建筑业、采矿业发行科创票据的数量最多，在制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业，以及化学原料和化学制品制造业，稳居前两位。募集资金用途方面，大部分用于偿还有息债务和补充流动资金，小部分用于对科创类企业的股权出资或项目建设。

　　3．发行利率情况

　　从发行利率来看，剔除不确定利率的资产支持票据次级档，约八成科创票据的发行利率低于上市日估值。由于交易商协会要求每只债券披露市场投标和包销信息，可以分为市场化发行、包销发行和投标金额完全等于发行规模等不同情况。具体来看，在完全市场化发行情况下，发行利率低于上市日估值的债券比例在65%左右，最大降幅达到近149BP；在有主承销商包销的情况下，发行利率低于上市日估值的债券比例为75%~80%，最大降幅约为122BP；在投标金额完全等于发行规模的情况下，发行利率通常较低，最大降幅超过200BP。

　　从代表性主体所发行科创票据的具体情况来看，发行利率低于上市日估值的程度主要与信用资质和债券期限相关。如中债隐含评级为AAA、AA+的代表性主体债券，其短期融资券的发行利率较中期票据有明显优势。打标“科创”有时可降低融资成本，但效果并不明显（见表2、表3）。

　　（三）科创公司债发行情况

　　1．整体情况

　　数据显示，科创公司债在2021年发行23只，规模为166.6亿元；在2022年发行83只，规模为1028.4亿元；在2023年发行333只，规模为3645.4亿元。期限方面，3年期以内的债券数量占比仅为16%，3年期及以上的债券数量占比为84%。

　　2．发行主体特点

　　从发行主体属性来看，科创公司债的央企、地方国企发行人占比超过95%，民营企业等其他所有制企业占比较少。就信用等级而言，AAA主体评级的债券数量占比约75%；个券的中债隐含评级主要集中于AA+及以上，且高评级占比不断提升。2023年，隐含评级在AAA-至AAA+的发债数量占比达四成。相较科创票据，科创公司债内含条款及增信方式更丰富，有55只（占13%）通过第三方担保或质押担保方式进行了增信，117只（占27%）设置了回售条款。受益于较高的央企和地方国企占比、较好的主体资质、较充足的增信举措和特殊条款设计，科创公司债以中长期为主，3年及以上期限的债券数量占比较高。

　　从行业分布来看，在国民经济一级分类中，建筑业、制造业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业，发行科创公司债的数量最多。在建筑业中，土木工程建筑业稳居第一，占比超过90%。募集资金用途方面，大部分用于偿还或置换有息债务、对科创类企业的股权出资、股权投资基金及补充流动资金，用于项目建设的占比低于一成。

　　3．发行利率情况

　　从发行利率来看，约六成科创公司债的发行利率低于上市日估值，该比例与科创票据完全市场化发行的部分较为接近。发行利率与上市日估值的平均利差为-15.2BP，最大降幅达到146BP。从主流期限3年期、5年期的科创公司债来看，发行利率低于上市日估值的程度与信用资质和债券期限的相关性均较强（见表4）。打标“科创”的公司债相较未打标债券具有一定的成本节约效应，但整体节约幅度较为有限（见表5）。

　　相关分析与建议

　　（一）主要成效与面 临的问题

　　债券市场在支持科技创新领域方面取得了积极进展，所覆盖的主体范围不断扩大，募集资金用途不断扩展，使得发行企业更加多元化，非国企数量及占比显著提升。从行业来看，发行人广泛分布于计算机、通信和其他电子设备制造业等领域。就融资成本而言，多数债券的发行利率低于其上市日中债估值，特别是自2022年债券市场利率在历史低位震荡以来，发行两类科创债在一定程度上为发行人降低了融资成本。

　　笔者经梳理发现，市场上科创主题债券的品种较多，对打标“科创”“高成长”“创新创业”等主题的认定标准也有所不同，不同细分主题同时存在、较难分辨。而市场较为关注的科创募集资金用途尚无法从债券主题的标识上进行识别和评估。从实践来看，各类科创主题债券的市场吸引力和发行利率与其打标的关系相对有限，而与债券信用等级、发行期限等因素更加相关，也即目前市场对于科创主题债券更为关注的仍然是风险定价。

　　（二）对债券市场持续支持科创企业高质量发展的建议

　　一是建议参考绿色债券，对科创主题债券的认定标准予以统一，指导市场有效支持科创发行人融资。2021年4月，中国人民银行发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，明确了绿色债券的统一定义。自此，全市场遵循一套清晰的绿债标准开展相关业务，绿色主题债券也更具公信力和市场吸引力。建议在条件具备的情况下，通过顶层设计对科创类发行人和科创类募集资金用途等标准予以统一，提高科创主题债券的公信力和市场认可度，引导投资者精准支持，切实有效降低科创程度较高的发行人的融资成本。

　　二是建议对科创属性加以区分，帮助高质量发行人获得更加低廉的融资成本。从科创主题债券募集资金用途来看，除了直接用于发行人科创项目研发投入，以股权形式投资中小科创型企业、偿还发行人有息债务、补充流动资金等用途较为常见。在实际业务中，募集资金直接用于发行人科创项目投入的债券期限一般偏长，倘若发行人信用等级不高，往往对投资者的吸引力不大；对于募集资金用于以股权形式投资中小科创企业等情况，投资者通常难以穿透追溯资金的实际用途和最终使用者的信用状况；偿还有息债务、补充流动资金等对于市场投资者而言，其具体支持科创的情况亦不够清晰。因此，如果能够对债券的科创属性加以区分，在信用等级、期限条件之外增加评估维度，或将有助于高质量发行人获得更多关注，从而降低融资成本。这也会在一定程度上鼓励发行人开展科技创新工作，服务高质量发展。

　　三是建议探索科创主题债券的投资鼓励机制，吸引市场化投资者。前述分析发现，因打标“科创”相关主题而降低发行利率的效果并不明显。与之相比，近年来绿色主题债券的发行利率越发具有优势。有研究认为，这是因为在绿色认定标准统一明确的基础上，银行类机构对于绿色信贷、绿色债券的支持被纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核，非金融企业绿色债务融资工具的投资者排名定期公布，促使投资者对高质量绿色债券竞相追逐，形成信用资质越好、绿色纯度越高，则发行利率越低、企业绿色经营质效越好的良性循环。建议科创主题债券参考绿色债券的发展路径，探索投资鼓励机制，提高“科创”的主题吸引力。

　　四是建议丰富信用风险管理工具，通过多元化信用风险缓释手段分散科创投资的风险。回顾发展历程，双创债和科创票据的个别品种均曾发生风险事件。不可否认，科创领域投资回报的不确定性相较传统稳定行业要大，风险管理要求更高。建议培育一批尽职调查专业度较高、风险承受能力较强的市场化交易商，推进建设活跃的信用风险缓释工具交易市场，为科创主题债券市场的扩容提供风险缓释基础。同时，探索专利权、研发投入等无形资产质押的增信方式，或由专业科创投资企业提供担保增信，为中小科创型企业开辟债市直接融资渠道。（本文不代表作者所在单位意见）

　　注：

　　1．如无特别标注，本文数据均来自万得（Wind）。

　　2．根据国家统计局、科学技术部、财政部公布的《2022年全国科技经费投入统计公报》，2022年全国共投入研究与试验发展经费30782.9亿元。

　　3．银行发行的债券、可转债未纳入统计。

　　4．根据该通知，科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，包括科创主体类和科创用途类科创票据。主要品种包含中期票据、短期融资券、定向融资工具、资产支持票据。

　　5．根据两份指引，科创公司债是指由科技创新领域相关企业发行或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。

　　◇ 本文原载《债券》2024年7月刊

　　◇ 编辑：陈森　刘颖

责任编辑：赵思远