（本文作者付鹏，东北证券首席经济学家）

　　疫情开始，不同的利率和经济环境发生的变化，使得美股走的其实就是一个大型的“吃鸡缩圈”过程，今天的日记我就来系统地回顾一下：2021年下半年从分母主导（类似木头姐ARKK等资产）收缩到分子主导（大型科技公司FAANG），2022年第一波过度拥挤带来高波动率，随着成长性集中于AI人工智能，2023年市场再从分子主导不断地收缩到头部公司和几家资产上，同样的事情就是低波动下不断地集中，一旦环境改变缩圈，波动率就开始放大了；

　　还是从分子、分母和g的分析框架展开

　　依据我们之前构建的框架，股市的表现是多种因素交织作用的结果。具体来说，该框架涵盖了股市表现的三大核心要素，可形象地类比为分子、分母与g的架构。这一架构具有广泛的适用性，不仅在美国市场分析中得心应手，在中国市场分析中同样展现出其强大的解释力。之前在中国市场上，我已经多次分享过这一框架的应用，而今天，我们将聚焦于美国市场，再次通过这一框架来审视其近年来的表现。

　　在疫情初期，美国为了支撑经济，财政和货币政策采取了极度宽松的措施，导致利率维持在创纪录低的水平。这一政策不仅提振了市场情绪，还推动了美国股市自2020年起持续攀升，估值屡创新高，甚至接近了2000年互联网泡沫时期的历史高位。

　　在此过程之中，部分缺乏稳固业绩基础、仅凭概念炒作而突出的公司表现尤为显著。这些公司类似于一级市场泡沫中的投机标的物，其中，“木头姐”所管理的投资组合便是一个鲜明例证：她专注于所谓的颠覆性创新如ARKK等高风险资产领域。其核心投资理念，从根本上塑造了ARKK在二级市场上的表现，使之更趋近于一级市场的投资特征。此类公司普遍存在着估值泡沫显著的问题，其股价的攀升往往缺乏坚实的基本面支撑，其价值实现高度依赖于估值水平，以及对无风险利率和实际利率变动的敏感度。正是基于此，我在个人记录中频繁地将“木头姐”视为重要的纯估值资产标的进行观察与分析。

　　利率和经济的环境开始从疫情中走出

　　随着疫情后财政政策的后坐力，以及疫情前后国际分工和地缘政治的持续发酵，美国经济表现出来了难得的韧性，持续性就业薪资的反馈推动着底层通胀抬高的原因，而时不时的供给冲击使得商品性通胀也脉冲发酵，疫情后的经济复苏进程中，通胀压力加剧，2021年开始，美国持续加息致使利率水平不断攀升，利差逐步收窄，长期利率低于短期利率的倒挂，与此同时，无风险利率也显著上升。

　　这一系列经济和利率的变化对股市产生了深远的影响，美股市场处在分子和分母都很强劲的背景-即：分子部分（企业盈利或市场增长潜力）正呈现积极态势，与此同时，分母部分（市场无风险利率或实际利率）也出现了显著上升；这促使美股经历一次结构性的转型：一方面，分子端将有力支撑股市中具有成长潜力和价值的资产；另一方面，分母端则会对那些完全依赖于远期未来预期、估值存在泡沫的资产构成显著压力，甚至直接刺破这些泡沫。

　　在图表分析中，我依旧选取了具有代表性的ARK作为观察对象。进入2021年初，随着美联储逐步实施加息政策，实际利率的上升开始侵蚀这些泡沫资产的基础。随着利率环境的逆转，这些泡沫资产开始破裂，市场逐渐回归到更为理性的状态。

　　值得注意的是，大型科技公司其性质并不完全等同于典型的科技泡沫或颠覆性创新泡沫，这些大型科技公司既有庞大的现金流和稳健的发展和防御策略，又具备资本开支投资技术创新获取未来新的成长性的能力，他们的融资渠道完全不同于小公司，无风险利率的变动甚至不会对其融资产生挤压，更何况这些大型科技公司还拥有庞大的现金，它们在这一阶段被视为最优的安全的投资标的选择，利率的抬升不仅仅不会对他们的估值进行挤压，甚至会帮大型科技公司挤出小型的创新投资公司（小公司对融资的依赖），还可以通过手上庞大的资金和更优的融资通道去收购并购这些初创具有技术和成长性能力的小公司，使得自己也可以获取技术成长性的加持；

　　所以资金流动成为市场的焦点：第一波类似木头姐ARKK这些纯分母估值推动的资产泡沫破裂会助推市场资金加速涌入一些分子强，能够起到防御性的资产上，此时你会发现FAANG就是当时最优的资产选择，当然即便是最优资产也会随着大量的资金调整投资策略的涌入（缩圈）推高其估值，表现为P/E（我通常会用席勒的CAPE RATIO）大幅度地抬高，但此时市场极低的波动率就会出现，开始形成一种反馈，越集中越低波动，越低波动越集中；

　　随着利率短期内的进一步攀升（利率曲线从contango转向back），这不仅仅是资金流动的问题，更是一个资金投资标的物缩圈淘汰的过程。美股市场亦受到重大影响，风格切换带来的即便是核心资产群也出现了估值过高的情况，当市场整体达到某一高位水平（如33至34区间），波动率的放大就会随时出现；

　　全市场的资产经历了2022年一轮的深刻调整，期间分母端（即无风险利率与实际利率）的抑制作用广泛渗透至各类资产之中：从纯粹依赖于分母效应的ARKK基金（纯分母性资产首当其冲），到即便享有分子端支撑的FAANG巨头，皆未能幸免，前期资金集中流入导致的分母膨胀，已使分母端的压力超越了市场的原有预期。

　　全市场波动率居高不下，维持着高波动率的态势，逐步通过估值修正与场内杠杆的减少来实现市场的自我净化，直至核心资产经历深度调整后，逐渐回落至26、27这一更为合理的估值区间。

　　下半场的路径

　　市场稳定之后，其特性与新的经济与利率环境相契合，市场风险偏好展现出一种既非全面扩张亦非全面收缩的微妙平衡。这意味着，市场并未全面转向风险再扩张（例如再推ARKK或GME等这类资产），而是呈现出核心资产（尤其是大型科技公司）在经济增长中占据主导地位，拥有更多资本优势进行资本开支投资创新领域，且其估值在利率环境下变得相对可接受。相比之下，小型公司在融资与扩张上面临诸多挑战，导致市场强者恒强、弱者恒弱的局面日益显著。

　　因此，在2022年底开启的新一轮低波动率、高利率环境下，如ARKK这类完全依赖特定策略的投资组合难以获得市场关注。这也正是我之前所提到的，若高利率环境（名义与实际）在未来长期内不再回归往昔，ARKK基金恐将长期游离于市场主流之外。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：刘明 亮