来源：海通研究之策略

　　核心结论：①本届三中全会以经济体制改革为牵引，重点部署经济、科技、教育、民生等各领域改革任务，望激发全社会内生动力和创新活力。②参考历史，本届三中全会有望通过改革预期提振市场风险偏好，从中长期维度树立基本面信心。③产业层面新质生产力是本次改革亮点之一，以高水平科技自立自强为主线，市场层面重点关注中高端制造及科技制造投资机会。

　　三中全会对市场的启示

　　2024年7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议圆满落幕，会议重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，对围绕中国式现代化进一步全面深化改革作出总体部署。历史上的三中全会通常立足中长期改革议题，对重点领域发展提出前瞻性的指导框架，为宏观经济和资本市场的远期发展带来深远影响。基于7月18日新华社受权发布的全会公报，我们对其中主要内容进行解读，并结合目前市场形势做分析。

　　以全面深化改革推进中国式现代化。7月15日至18日，党的二十届三中全会在北京举行。全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。7月18日全会落幕当天，新华社受权发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》。对于各个领域的具体改革举措，后续可关注《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文发布。而从本次的全会公报中，我们可以初步领略全面深化改革的战略重点。

　　（一）紧扣中心任务，重点部署未来5年改革任务。会议提出，进一步全面深化改革的总目标是“继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，并且明确到2029年完成决定提出的改革任务，到2035年全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化。同时，全会也对短期形势进行分析，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”。

　　（二）牵住经济体制改革“牛鼻子”，凸显高水平社会主义市场经济体制重要性。全会提出，高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障，强调“两个毫不动摇”。会议明确，对于各种所有制经济要“依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”，要“优势互补、共同发展”。我们理解，对于国企和国有资本，要做强做优做大，把战略功能价值放在优先位置。同时，进一步促进民营经济发展壮大，激发全社会内生动力和创新活力。

　　（三）提出科学的宏观调控、有效的政府治理，进一步深化财税体制改革。全会提出，科学的宏观调控、有效的政府治理是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求。会议强调“完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制”，主要涉及“财税”、“金融”、“区域”等体制改革。我们认为，财税改革或聚焦央、地再平衡，其中，中央与地方财政事权和支出责任划分改革、消费税改革等或是重点方向。

　　（四）因地制宜发展新质生产力，实现高水平科技自立自强。全会提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度。我们认为，新质生产力的发展将加快新旧发展动能转换，为高质量发展提供多元而强劲的动力支撑，为此要加快发展新兴产业和未来产业，培育壮大新的经济增长引擎。从全会公报公布的次日市场反应来看，科技类行业领涨市场，7月19日当日计算机行业指数上涨1.6%、电子涨1.3%、传媒涨0.7%。

　　三中全会指明中长期改革方向，为资本市场实现长远高质量发展奠定基础。结合目前A股的市场环境，我们认为三中全会的胜利召开有望抬升市场改革预期，从中长期维度提升市场的风险偏好。从目前数据看，A股市场风险偏好已处在历史底部，例如，滚动3年视角下A股风险溢价率已在均值+2倍标准差附近。本届三中全会聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代化议题，为我国的中长期发展指明方向，长远角度看有望营造更良好的发展环境，为资本市场的长期高质量发展夯实基本面基础，对中长期发展担忧的缓解或推动市场风险偏好自低位修复。例如，针对部分投资者担忧的地方政府和基层财政困难问题，中央财办副主任韩文秀在7月19日举行的中共中央新闻发布会上表示，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出要完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，扩展地方税源，提升市县财力同事权相匹配的程度，适度加强中央事权，提高中央财政支出比例，不得违规要求地方安排配套资金，研究与新业态相适应的税收制度。

　　展望下半年，随着三中全会或提振市场信心，市场中枢有望抬升。借鉴历史，回顾改革开放以来历届三中全会，会议对中国经济改革和未来发展具有重要意义，往往有助于推动市场风险偏好提升，例如，1993年底十四届三中全会完善了社会主义市场经济体制，会议推动市场情绪升温，会后一个月上证综指涨幅达17%；2013年底召开的十八届三中全会对新形势下全面深化改革的主要任务和重大举措进行全方位的部署，会后市场同样受到提振，会后一个月上证综指涨幅为6%，14年下半年市场步入新一轮全面性行情。2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹，这轮反弹中各大指数上涨已较为充分，近期市场走势已转弱，结构上4月以来市场赚钱效应就已分化，5月中旬后各指数走势也已逐渐转向蓄势休整。往后看，我们在《影响下半年市场的三大因素-20240629》中提出，影响下半年市场的三大变量包括风险偏好、资金面以及基本面，三者均有望迎来积极变化，市场中枢有望较上半年上台阶。从情绪面看，正如前文所述，三中全会召开有望成为市场情绪催化剂。基本面看，随着存量政策的落实和增量政策的推出，叠加库存周期进入补库阶段，下半年宏微观基本面有望迎来改善，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右。落实到微观企业盈利层面，我们预计24年全部A股归母净利润同比增速有望接近5%；资金面看，当前长线稳定性外资仍有较大流入空间，下半年海外降息背景下，经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场。在诸多积极变化之下，下半年A股指数中枢较上半年有望上抬升。

　　产业层面，围绕三中全会指引的政策脉络，我们认为应当把握围绕高水平科技自立自强为主线的产业发展机遇。三中全会公报指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”。同时，强调“教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑”，“必 须深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略”。

　　培育新质生产力，以高水平科技自立自强支撑引领高质量发展。我们认为，当前中国正处于新旧动能转换的重要节点。一方面，传统要素投入驱动模式难以长期支撑我国经济高速发展。2010年以来，我国经济增长中枢逐渐下滑。GDP增速中枢由2000-08年的10.5%回落至2009-2019年的7.8%，2020-2024Q2则进一步回落至4.8%，可见当经济发展达到一定阶段后，依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求。另一方面，科技创新推动的产业结构升级是发展中国家跨越“中等收入陷阱”的关键。借鉴海外经验，1990年以来成功跨越中等收入陷阱的国家与地区，如韩国、日本、新加坡等，其高新技术产业占制造业比重均有一定程度的提高，而部分尚未实现向高收入门槛跨越的国家，过去三十年其产业结构未出现明显改变，可见科技创新所带来的产业升级与劳动生产率的提高或是其成功的关键。综合来看，科技创新是我国实现高质量发展的第一动力，而发展新质生产力不仅包括改造提升未来产业，也包括培育和布局高科技含量的新兴产业与未来产业，近年来以战略新兴产业为代表的新质生产力在GDP中占比上升至13%，未来占比或将不断提高，因此加速发展新质生产力有望成为我国实现新旧动能转换和高质量发展的关键。

　　中国优势制造有望成为股市中长期主线。依托我国在制造业得天独厚的优势，在强调高水平科技自立自强的基调下，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要一环，落地到资本市场投资机遇，我们认为具体可关注具备外需支撑下的中高端制造和AI技术推动的科技制造两个细分领域。中高端制造方面，从需求端看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。从供给端看，当前中国经济已步入高质量发展阶段，近年来以地产为代表的“老经济”走弱，而高端制造的ROIC逐步提升，竞争力不断加强。反映在投资上，房地产投资占固定资产投资的比例自高位回落，而制造业投资占比显著上行。此外，近期地缘政治扰动偏多，且美国大选前中美贸易或有更多变数，受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟、中东等实现对冲的制造领域或值得关注，据我们测算，汽车零部件、专用设备等细分领域或能通过他国实现较好的风险对冲，详见《策略专题-中美扰动下哪些制造领域更稳健？》。科技制造方面，伴随AI技术在各场景大规模应用落地，科技制造相关领域有望受益，具体包括：一是AI技术赋能推动消费电子复苏开启。23Q4/24Q1全球智能手机出货量同比增速均已转正，AI手机、AIPC等新产品正重构消费电子市场，未来复苏趋势逐步明晰；二是AI浪潮带动半导体行业景气向上。AI技术的性能推进对关键半导体元件的需求具备促进作用，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中；三是算力需求爆发下基建领域有望受益。7月3日工信部公布20个中国智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市的名单，政策支持加快建设全国一体化算力网的背景下，数字基建建设或将提速。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

责任编辑：杨赐