作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

　　1、宏观：美联储降息预期整体降温，美元持续偏强

　　1.1 美国通胀整体回落，核心通胀仍旧较高

　　目前美国通胀继续回落，美国5月CPI 3.3%，预期3.4%，前值3.4%，较上月下降0.1%，超出市场预期；环比0%，预期0.1%，前值0.3%，低于市场预期。核心CPI3.4%，预期3.5%，前值3.6%，较上月下降0.2%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%，低于市场预期。美国通胀整体回落且超出市场预期。一方面，欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施，欧洲各国天然气供应增加、需求增长较慢，欧洲天然气价格持续偏弱运行。另一方面，OPEC+延续减产、全球经济继续回暖，需求持续回升，且红海地缘风险对供应的扰动短期加剧，对原油价格支撑加强。由于能源价格上涨，欧美能源通胀整体逐步回升。但是目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平。但在整体通胀下降0.1%中，能源和食品通胀上升共计贡献0.1%，美国通胀总体下降。核心通胀方面，房屋租金贡献下降0.1至1.6%，服务消费贡献维持不变为1.6%。

　　1.2 美国经济增长加快，经济韧性较强

　　美国方面，美国6月标普全球制造业PMI初值51.7，预期51，5月终值51.3；服务业PMI初值55.1，预期53.7，5月终值54.8；综合PMI初值54.6，预期53.5，5月终值54.5。制造业上升和服务业景气度大幅上升，美国经济景气整体大幅改善。就业方面，美国5月非农就业人口增长27.2万人，远高于预期18.5万人，前值自17.5万人修正至16.5万人。5月失业率为4%，为两年多来首次升至该水平，预期持平于3.9%。平均时薪同比升4%，预期3.9%，前值4%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%。薪资增速加快。目前美国劳动力市场依旧较为强劲。就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国6月密歇根大学消费者信心指数终值为68.2，前值为69.1，4月实际消费支出环比增长0.3%，预期0.3%，消费增速有所加快，符合市场预期。

　　欧洲方面，欧元区6月制造业PMI初值45.6，为6个月以来新低，预期47.9，前值47.3；服务业PMI初值52.6，为3个月以来新低，预期53.5，前值53.2；综合PMI初值50.8，为3个月以来新低，预期52.5，前值52.2；欧元区5月份PMI数据显示欧洲经济增速有所放缓。

　　1.3 高通胀和经济数据较好，美联储降息预期整体降温

　　美联储方面，美联储6月继续暂停加息，利率维持在5.25%-5.50%，符合市场预期。对于利率水平，一致同意维持利率不变，但更新的点阵图暗示，美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期，从上次点阵图显示的三次降至一次，并未如最近数据激发的市场预期那样降息两次。决策者对今年年底联邦基金利率的预估中值升至5.13%。对2025年底利率的预估中值升至4.13%。对于通胀前景，官员们上调了今明两年的PCE和核心PCE预期，认为通胀过去一年已放缓但仍然高企。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面取得了温和的进一步进展。鲍威尔表示通胀已大幅缓解，但仍过高。对于经济前景，经济活动继续稳步扩张。就业增长保持强劲，失业率也维持在低位。美联储维持2024-2026年的GDP增速预期不变，小幅上调明年失业率预期。

　　1.4 国内经济复苏偏慢，风险偏好整体降温

　　经济和政策方面，国内6月经济复苏动能有所放缓，中欧贸易摩擦风险加大、资本市场改革的负面影响，市场情绪低迷，短期国内风险偏好降温。但是全国地产政策刺激进一步加强、财政贴息支持设备更新，以及以旧换新消费刺激政策落地，短期对国内股市和人民币汇率有较强的支撑。

　　通胀方面，短期国内通胀持续较低，国内财政和货币政策继续宽松，但需求季节性回落导致上游大宗商品价格回调，上游通胀预期修复略放缓。

　　宽信用方面，国内货币政策持续宽松，且国内经济逐步复苏，而且政府专项债发行加速，宽信用过程整体有望加快。

　　汇率方面，近期人民币汇率有一定的贬值压力。外部因素是由于美元短期大幅反弹；内部因素是国内货币政策宽松预期进一步增强，人民币汇率短期走弱。

　　展望2024年7月，关注国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　整体来看，海外宏观方面，由于美国经济加快回暖、通胀较高、美联储降息预期整体降温。但是短期通胀以及消费和劳动力等部分经济数据放缓，有助于提振全球风险偏好。而且美联储官员频频放鹰、欧元走弱推升美元进一步走强，导致能源、贵金属、有色等国际大宗商品价格短期有一定的压力。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏有所放缓，消费短期有放缓的迹象，但投资逐步继续回升、基建投资加速、出口改善，对经济有一定的支撑。但是，国内资本市场政策负面影响显现，国家地产刺激政策短期并未有明显的效果，以及中欧贸易摩擦风险，短期对国内股市和人民币汇率有较大的压力。中期关注继续国内地产政策刺激效果、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。

　　2、需求：欧美商品需求有所加快，国内需求偏弱

　　2.1 海外商品需求增长加快

　　欧美商品需求短期增长加快。制造业方面，美国6月Markit制造业 PMI51.7%，上升0.4%；欧元区制造业PMI 45.6%，较上月下降1.7%；欧美制造业景气整体继续回升，商品需求继续上升；欧美6月制造业新订单需求也小幅上升；而且，美国仍然处于补库存阶段。房地产方面，6月美国房贷利率处于整体较高水平，6月美国住房市场指数为43，前值45，房地产景气度有所下降；新屋和成屋销售有所放缓，对经济的拖累作用仍存。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。

　　消费方面，美国5月个人消费支出同比2.4%，环比0.3%。其中，耐用品环比1.1%，同比1.7%；非耐用品环比0.3%，同比1.6%；服务消费环比0.1%，同比2.8%。4月零售环比0.1%，增速有所下降。美国消费支出短期有所加快，其中服务消费依旧放缓，商品消费短期有所加快。

　　2.2 国内商品需求整体偏弱

　　中国6月份制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.5%、50.5%和50.5%，分别比上月持平、下降0.6和0.5个百分点，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势，但复苏步伐有所放缓。制造业PMI维持收缩，商品需求整体偏弱。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-5月固定资产投资累计同比4.0%，较1-4月下降0.2%；消费同比增长4.1%，较1-4月持平；1-5月进出口同比2.8%，较1-3月上升0.6个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，制造业增长较快，房地产投资修复偏慢；外贸出口短期持续回升，拉动经济增长；消费延续复苏，是拉动经济增长的主要动力。

　　2.2.1 房地产销售和投资仍旧偏弱

　　5月商品房销售面积同比增长-16.1%，降幅较前值扩大1.7%，商品房销售额同比增长-24.3%，降幅较前值收窄2.8%，房地产销售降幅短期有所收窄，但整体仍旧偏弱。房地产开发资金来源方面， 5月当月同比增长-21%，降幅扩大0.9%，资金来源压力仍旧较大；5月房地产开发投资同比增长-4.7%，降幅较前值收窄2.5%，房地产投资仍旧较弱。5月房地产新开工面积同比增长-22.6%，降幅较前值扩大10.3个百分点，施工面积同比下降11.6%，竣工面积同比增长-18.4%，较前值扩大3.0个百分点；施工端整体偏弱。 5月国房景气指数下降0.01至92.01，房地产景气度继续回落。目前房地产销售仍旧偏弱，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续较慢；房地产施工和竣工随着房地产链条的整体放缓而继续维持低位。

　　随着国家地产政策刺激力度加大以及全国各地方政策陆续跟进，地产政策持续放松，刺激力度进一步加强，近期地产销售有回暖的迹象，但回暖的幅度及延续性尚待进一步观察。

　　2.2.2 基建投资有所下降

　　5月基建投资当月同比增长4.9%，前值5.1%，较前值下降0.2%，基建投资增速有所下降。一方面由于基建需求短期有所放缓；另一方面由于专项债发行较慢，在一定程度上拖累基建投资放缓。6月建筑业PMI 52.3%，前值54.4%，下降2.1%，继续维持高景气但景气度继续下降；建筑业新订单44.1%，前值44.1%，与上月持平，短期订单有所回落；需求端短期整体略有放缓。政策方面，随着政治局会议表示要加快专项债以及超长期特别国债的发行。5月17日，超长期特别国债开始发行，5月政府债券净融资12266亿元，同比多增6695亿元。在专项债和超长期特别国债发行加速的情况下，三季度政府财政支出有望进一步提速，对国内经济的托底作用进一步增强后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。

　　2.2.3 制造业投资小幅回升

　　5月制造业投资同比9.4%，前值9.3%，较前值上升0.1%，整体小幅回升。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；短期由于国内刺激政策陆续落地显效，经济回升明显，企业信心有所回升，制造业投资保持较高增速；但是由于企业融资需求短期放缓在一定程度上拖累投资。其中，存货投资方面，5月工业企业产成品存货同比3.6%，较上月上升0.5%，制造业仍处于补库初期阶段。资本开支投资方面，1-5月工业企业利润增速同比增长3.4，较上月下降0.9%，企业业绩整体修复回升，对未来资本开支意愿的影响逐步增强。

　　未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖和信心回暖，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，目前国外需求增速整体有所回升，国内外有望进入补库阶段，短期制造业投资动力有所加强，支撑整体投资。

　　2.3 国内消费增速回升且好于市场预期

　　5月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，预期3%，前值2.3%，较前值上升1.4个百分点。一方面是由于5月消费整体保持平稳。另一方面由于去年基数效应逐步降低。其中，其中烟酒类消费同比增长9.5%，餐饮收入同比增长5%，化妆品类消费同比增长18.7%，体育娱乐类消费同比增长20.2%，家用电器和音像器材类同比增长12.9，通讯器材同比增长16.6%，汽车消费-4.4%。但是建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中， 建筑及装潢材料类消费同比增长-4.5%。

　　政策方面，今年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新，推动家装消费品换新。中国财政部6月24日介绍，正在推动大规模设备更新和消费品以旧换新。积极研究提出“一揽子”财税政策措施清单，统筹安排存量政策和新增政策，用好补助资金、政府债券、税收、政府采购、财政贴息等多种工具，落实《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。

　　目前来看，消费复苏方向不变，预计下半年在低基数以及消费刺激政策的推动下，国内消费增速延续上升趋势。

　　2.4  5月国内出口超预期回升

　　中国2024年5月进出口总额（以美元计）5220.74亿美元，同比5.1%，前值为4.4%，上升0.7%。其中，出口3023.48亿美元，同比上升7.6%，预期上升5.7%，前值上升1.5%，上升6.1%，超预期回升；进口2197.26亿美元，同比上升1.8%，预期上升4.4%，前值上升8.4%，下降6.6%；贸易顺差826.2亿美元，预期720.5亿美元，前值723.5亿美元。进出口订单方面，6月新出口订单48.3%，较上月持平；进口订单46.9%，较上月上升0.1%，进出口订单增速整体仍旧偏弱。目前商品外需整体有所改善、内需逐步恢复的局势导致国内顺差结构有所改善。未来随着欧美经济继续回暖，出口或将持续改善，而且对一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑。而进口由于基建和制造业投资有望加快，商品需求有望继续回升；且随着去年进口价格高基数效应逐步下降以及国内政策刺激进一步加码且落地显效，需求预期继续提升，预计进口增速有望延续回升，短期净出口对经济的支撑增强。

　　整体来看，外需方面，海外经济整体继续回暖，欧美制造业景气及需求整体继续回升，商品消费整体有所加快；外需短期加快回升，外需对大宗商品需求有一定的支撑。内需方面，当前制造业投资需求继续保持高位，基建需求预期有所加快；房地产市场有望逐步修复，投资需求预期整体回升；商品需求预期整体逐步回暖；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格有一定的支撑。对商品价格影响方面，当前国外需求继续回暖，海外商品需求端整体回暖对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格受到一定的支撑。国内商品需求整体回暖，短期对黑色等内需型商品价格有一定的支撑，但是目前房地产政策效果并不是特别明显，短期对市场需求预期和市场情绪提振不强，中期继续房地产政策效果和实际需求情况。

　　3、供给：欧美供应增速有所回升，国内供给整体加快

　　3.1 国外商品供应增速有所回升

　　工业生产方面，5月美国原材料、采矿业、制造业生产有所上升，产能利用率上升；但仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于需求边际回暖而有所回升。5月由于欧美需求有所回升，工业生产整体有所上升。美国商品需求有所回升，美国原材料和制造业继续补库，整体利多商品价格。

　　行业方面，能源方面，随着欧洲天然气供应渠道的增加，以及需求回升较慢，天然气价格偏弱运行。原油方面，OPEC+延续减产，全球经济继续回暖，且地缘风险对供应端的扰动增强，对原油价格有较强的支撑。

　　3.2 国内工业生产有所放缓

　　工业生产方面，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，预期6%，前值6.7%，较前值下降1.1个百分点，主要由于终端需求有所放缓以及部分行业减产或者限产所致，工业生产有所放缓。分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比增长3.6%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。由于采暖季结束，煤炭等采矿业生产有所下降；制造业由于国外需求回升，制造业等工业生产继续保持高位，汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业同比录得7.6%和14.5%的大幅增长。随着国内外经济整体延续复苏，工业生产增速整体有望整体保持高位。6月份，制造业生产PMI 50.6%，较前值50.8%下降0.2%，制造业生产有所放缓；6月随着国内需求的放缓，国内工厂开工率整体有所放缓，目前国内生产整体有所放缓。

　　3.3 各行业开工整体上升

　　能源方面，5月原煤产量同比-0.8%，较上月收窄2.1%；发电量同比2.3%，下 降0.8%。建材方面，5月钢材产量同比3.4%，上升5%；水泥-8.2%，收窄0.4%；沥青-9.6%，降幅收窄6%。6月全国高炉开工率有所上升、沥青开工率继续下降，供应整体有所上升。化工方面，5月液化石油气1.1%，上升8.9%；塑料制品-0.5%，下降2.6%；6月PTA、聚酯聚合、MEG、PE、甲醇以及纯碱等开工率有所上升。有色方面，5月十种有色金属同比7.4%，上升0.4%；铜材-11.1%，降幅扩大5.9%。有色产量增速有所上升。国内供给方面，6月有色、钢材、化工等开工率均有所上升，但建材开工率仍旧较低，供给整体有所上升。

　　整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加以及需求增长仍旧偏慢，天然气价格整体偏弱；工业生产由于能源成本依旧较高、需求回升不强，工业生产持续低迷。美国由于需求有所回升，工业生产整体有所加快。国内供给方面，有色、化工、钢材在6月开工率整体有所上升，建材开工率有所下降；6月以来国内商品需求有所回升，国内开工整体有所上升，供给整体有所加快，但由于需求弹性弱于供给，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解、需求回升较慢，天然气价格低位震荡；原油方面，OPEC+延续减产、需求延续回升，但地缘风险扰动增强，原油价格震荡反弹。有色，美元短期反弹，但海外需求边际回升，有色整体震荡。建筑材料，短期需求季节性放缓，且钢铁、水泥等开工率有所回升，供需短期偏弱，价格短期震荡。化工，开工率有所上升，生产有所加快，但需求回复较慢，但成本支撑较强，整体维持震荡。

　　4、2024年7月大类资产及商品策略

　　由于美国经济有所加快，核心通胀仍旧较高，美联储降息预期减弱，美元偏强。国国内经济复苏偏慢，三大需求整体继续改善，实际需求回升力度尚不明显。国内地产政策刺激增强且前期政策逐步落地显效，后期关注政策效果。

　　因此，股市方面，国内经济复苏偏慢、政策刺激效果尚未显现，股市短期回调；债市方面，国内经济复苏偏慢、股市走弱，国内债券价格高位偏强震荡；汇率方面，美元持续反弹，国内经济复苏偏慢、货币宽松，人民币汇率短期走弱。大宗商品板块策略方面，美元走强，国外商品需求回升，供应端扰动减弱，商品价格震荡。其中，能源板块，OPEC+延续减产、国外需求好于预期，地缘风险扰动加强，油价震荡反弹；有色板块，国外需求回升，供应上升，但强美元压制，有色震荡回调；贵金属板块，美元美债持续反弹，贵金属短期震荡回调。黑色板块，地产刺激效果尚未显现，季节性需求放缓，短期供需整体偏弱，黑色短期震荡。

　　重要声明

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责任编辑：张靖笛