来源：研客

　　交易预案公布后的次日，即8月5日，华润三九股价表现平平，为何？

　　8月4日晚间，天士力公告称，其控股股东天士力集团及其一致行动人分别与华润三九、国新投资签署股份转让协议：拟向华润三九转让4.18亿股，占总股本28%，向国新投资转让0.75亿股，占总股本5%。

　　交易完成后，天士力集团及其一致行动人持股比例从原先50.5%下降为17.5%。天士力实控人从天士力集团创始人闫希军等人变更为中国华润。

　　华润三九在当天同步发布重大资产购买预案，每股交易价格14.85元，总价款超过62亿元，全部 用现金交易。

　　天士力集团还承诺，在转让给华润三九的股份登记日后，放弃其所持有天士力5%股份表决权，实际投票权为12.5%左右。

　　华润三九收购天士力股权没有超过30%，避免了触及要约收购这个流程。国新投资虽和华润不是一致行动人，但其也是央企，合计持股达到33%，5%股权还可以提名董事。而天士力集团放弃5%表决权，也意味着华润和国新投资两方，比较牢固控制天士力了。

　　这应是交易各方的默契。

　　以华润医药总资产规模为首，利润规模也最高，总市值则以华润三九领衔，除了华润医疗市值不足50亿元，其余市值都在百亿元以上。

　　至一季度末，华润三九的账上资金70亿元，比此次收购价多8亿元，不过其短期借款和到期的非流动负债合计11亿元，手头有点紧。不过其背靠华润集团，钱肯定不是问题。

　　评估交易主要还是看价格。

　　每股14.85元转让价，对应天士力总估值为222亿元。2023年，天士力总收入86.7亿元，归母净利润10.7亿元，以此为参考，是以不到21倍市盈率收购。

　　截至8月4日，申万“中药”上市企业72家，市盈率平均值为11倍，中值21倍；如果去掉亏损企业，则市盈率平均值为48倍，中值为24倍；范围缩小到市值百亿以上盈利的中药企业，市盈率平均值为30倍，中值为21倍。

　　多种角度比较下，天士力以21倍左右估值出售控股权，和行业中值水平基本相当，并不算贵。

　　但研客君还注意到，天士力业绩并不稳定，营收在2019年曾达到约190亿元，随后在2020年和2021年大幅下滑29%、41%，2022年增长8%，2023年增长只有0.4%。

　　2023年，中药上市企业营收平均增长4%，中值也有5.4%，大约是天士力营收增幅10倍或更高。华润三九去年营收增长约37%，远远超过天士力。

　　利润端来看，天士力巅峰期发生在2021年，当年实现归母净利润23.6亿元，没想到的是，2022年“从天上到地下”，还意外亏损2.6亿元（和投资天境生物有关）。

　　2023年天士力扭亏并有10.7亿元规模利润，但和2013年11亿元净利润基本相当，而2023年的收入规模则不如2012年的93亿元。

　　换言之，天士力10多年来，业绩基本没有增长，且存在业绩波动风险，成长性不如行业整体状态，再以和行业整体估值相近的价格出售，是不是卖贵了？

　　华润三九要收购天士力，是因为自己的业绩很拉垮吗？其实不然。

　　和天士力业绩走下坡路不同，华润三九只在2020年下滑大约8%外，2021年至2023年这三年营收增速始终保持在两位数以上分别是12%、16%、37%，去年完成247亿元营收。

　　且华润三九利润保持同样快速增长状态，三年分别增长28%、19%、17%，去年实现近29亿元利润，是天士力约3倍。

　　不过即便如此，华润三九的市盈率（TTM）只有不到18倍，还不如对收购天士力的大约21倍估值。

　　因此从这种角度看，华润三九也是买“贵”了。

　　7月31日，天士力停牌前股价为14.08元，14.85元收购价相当于溢价5.5%。8月5日，华润三九冲高回落，收市时只涨0.7%。A股重大资产收购，此前都是2-3个涨停板打底，华润三九只涨不到1%，可以视为已有股东对此交易不满意。

　　反之，天士力当天涨0.8元，涨幅为5.68%，收于14.88元。这一组吉利的数字背后，当是天士力股东对该交易比较满意的折射。从7月末开始，天士力股价不到13元涨到近15元，本阶段涨幅也不错。

　　华润旗下虽有9家上市大健康企业，但还没有一家企业市值超过千亿。华润三九合并天士力总市值超过700亿元，或有望冲击千亿市值。这难道是华润要花62亿元巨资收购的“小心思”？

　　由于华润三九发布的只是收购预案，还需要股东大会审议。华润系是华润三九绝对大股东，股东大会上通过应该没有悬念。正式收购案中应该也会披露，天士力未来几年的业绩承诺情况。在没有完成交割前，交易仍有变数。