CORE IDEA

核心观点

预言美国衰退或为时尚早，但美联储降息力度升温、纳指调整或已难以避免。日元趋势性升值带动下，国际套息交易或将逆转，人民币或将迎来币值回升。

作者：覃汉/崔正阳

全文：3784 字 | 17 分钟阅读

正文

一、海外市场的四个新变化

7月29日至8月2日，全球金融市场迎来重磅“央行周”，日本央行、美联储等先后公布最新利率决议，非农数据点燃对美国经济衰退的担忧。映射至金融市场，美股持续走低，日元连带人民币快速升值。为此，我们认为需要重点关注并回答以下问题：

第一，美国经济会衰退吗？

北京时间8月1日，美联储公布最新一期利率决议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间符合市场预期。从措辞边际变化来看，本次决议声明相较前次传递出更多即将降息的潜在信号，最为典型的变化为提及“委员会关注双重使命下两方面的风险（the Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate）”，对劳动力市场边际转弱的关注度明显提升，相较此前单方面关注通胀问题发生显著变化。鲍威尔在会后的新闻发布会上亦表示，目前虽未到合适的降息时点但已更加接近降息，降息可能最快在9月会议上提上议程。

防止二次通胀与预防经济衰退的两难抉择。2024年以来，围绕何时进行首次降息，美联储长期面临两方面困扰：其一，降息过早或可能导致二次通胀，导致此前限制性政策的努力付之东流，最极端的情况下甚至可能在降息后重新选择加息，或对经济造成更大冲击；其二，降息过晚或持续对美国经济造成负面制约，造成经济衰退风险持续累计。在美联储预期的路径下，其希望看到经济缓慢降温而非失速下行，从而美联储可以在相对适宜的时点宣布降息，达到既控制通胀又提振经济的双重目标。但从劳动力市场降温的速度来看，美国经济下滑的速率或超过美联储预期。

新增非农就业人数显著收缩，失业率触发萨姆规则衰退定义。8月2日，美国劳工部公布最新一期就业数据，7月新增非农就业人数仅11.4万人，大幅不及17.5万人的市场预期，且绝对值规模创下2021年2月以来的最低水平。失业率较前值攀升0.2个百分点至4.3%，连续4个月出现失业率较前值上行，上次出现此种情况还是在2008年金融危机期间，2008年10月至2009年6月，失业率连续9个月较前值上行。

根据萨姆规则，当失业率3个月移动平均值较近12个月的最低点高出0.5个百分点后，通常表明美国经济已进入衰退阶段，结合2000年以来失业率数据及NBER对美国衰退周期的定义，该规则对识别经济衰退具有较高准确性。2024年7月，该指标值录得0.53%，突破0.5%的临界线，或预示美国经济已步入衰退早期。

非农数据发布后，市场交易逻辑或将发生显著变化：

其一，美联储9月降息已几无悬念，博弈重点变为降息次数及幅度。此前，市场普遍预期美联储将于9月首次降息，降息幅度25BP，11月或12月降息路径尚有分歧，全年共降息2次合计50BP。非农数据公布后，市场关注重点已转向降息次数及幅度，已有机构开始预期9月或将降息50BP，全年降息幅度或达100BP。

其二，衰退交易或逐步成为市场核心逻辑。7月29日至8月2日，美国金融市场股债表现分化，三大股指表现疲软，8月1日及2日连跌2天，而2年美债、10年美债表现强势，其中2年美债8月2日单日收益率下行28BP，单日涨幅超6%。金融资产表现背后蕴含着市场交易逻辑的潜在变化，衰退交易或将逐步升温。

第二，如何看待美股持续下跌？

截至8月2日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别收报39737.26点、5346.56点和16776.16点，较7月中旬所创下的年内高点累计下跌3.55%、5.66%和10.04%。针对美股未来将何去何从，我们认为可以从以下方面进行理解：

美股相较新兴市场比较优势不再，弱美元周期下或面临国际资金流出压力。2023年，AI科技浪潮席卷全球，以纳斯达克为代表的科技股指数表现亮眼，全年收涨超40%，相比之下新兴市场指数仅增长约7%。股指表现的相对差异叠加美元汇率保持强势，使得美股成为全球资金的追捧投资对象，海外资金也变相成为助推美股增长的动力之一。

2024年以来，上述逻辑发生显著变化。一方面，美股相对吸引力有所减弱。同样以纳斯达克和MSCI新兴市场指数表现对比，截至8月2日，纳指累计涨幅11.76%，新兴市场指数累计涨幅7.32%，两者差距较2023年明显收窄。同时，个别新兴市场国家股市表现亮眼，典型如MSCI印度指数累计涨幅20.16%，收益率超越纳指。另一方面，海外投资者投资美股所能额外获得的汇兑收益或将减少。美联储降息周期即将开启，历史经验来看，美元指数与美联储货币政策周期具有较强相关性，美元币值或同步走弱，进一步削弱海外投资者投资美股所能额外获得的汇兑收益。

龙头个股对指数表现具有过强影响，市场广度相对有限。本轮AI科技浪潮驱动下，美股市场逐步形成了以特斯拉、英伟达、苹果、谷歌、脸书、微软和亚马逊等7家头部公司为代表“科技七巨头（Magnificent 7）”。Mag 7对纳指走势具有显著影响，2023年，七家公司股价全部跑赢纳指，涨幅最小的苹果公司也录得49%的同比增速，成为带动纳指快速增长的重要动力。

透过纳指大涨的表象来看，整体市场或并未如指数反映的那般繁荣。2023年，纳指全年累计增长43%，而其成分股中上涨的公司数量占比仅49.61%，与之形成鲜明对比。2024年截至8月2日，纳指成分股上涨的公司占比进一步回落至43.02%。市场广度有限的背景下，权重股表现成为左右市场走势的关键。

7月28日至8月2日当周，特斯拉、谷歌、亚马逊等多家公司发布半年报，整体表现并不乐观，成为引发本轮美股回调的主要原因。整体来看，美国经济衰退迹象为美股前景蒙上阴影，加之海外资金流出、龙头个股表现平平等不利因素扰动，或将加速投资者获利离场行为，美股或将迎来调整期。

第三，日元会持续 升值吗？

7月31日，日本央行公布最新一期利率决议，宣布将加息15BP，将政策利率上调至0.15%-0.25%区间，同时公布缩表计划，计划每季度减少日本国债购买规模4000亿日元，至2026年一季度，将总购买规模缩减至3万亿日元。

同样的加息，不同的日元表现。2024年3月19日，日本央行时隔17年后首次宣布加息，终结负利率政策，将政策利率上调至0-0.1%区间。对比两次加息，3月加息所传达出的政策信号明显更强，按照传统利差与汇率的分析框架来看，彼时日元理应走强。但最终现实却是，日本央行3月加息后日元并未走强，即便后续日本政府和央行在4-5月期间动用了约9.8万亿日元的资产进行汇率干预，依旧难阻日元下跌趋势。但在8月日本央行再度加息前，日元汇率却已由降转升，两者差别指向日元汇率的决定因素或并不在于货币政策，而应从交易层面找原因。

交易层面，套息交易底层逻辑或将改变，日元汇率有望持续回升。传统美元与日元套息交易下，国际投资者借入日元后转为美元进行投资，可同时获取美元资本利得和美日汇兑损益。日元加息后，会导致借入日元成本增加，影响套息交易收益，但从量级的角度来看，负债端15BP或更小的变化对交易的影响相对有限，套息交易是否进行的核心仍要看资产端的收益是否稳定或相对可预期。

数据层面，可以看到美元兑日元汇率与纳斯达克指数走势具有较高的一致性，两者均于7月16日触顶后出现快速回落。结合前文内容，我们或可认为纳指作为近年来最具吸引力的美元资产，与美日套息交易高度相关，此前海外资金流入与纳指上涨相辅相成，而近期，纳指大幅回落或引发海外资金逃离的负向反馈，加剧纳指下跌与美元外流，变相导致日元升值。同时，日元短期内快速升值或对日元空头带来平仓压力，或进一步导致空头被迫平仓，进而形成卖空交易端的连锁反应，助推日元升值趋势。

往后看，美元兑日元汇率现已跌破150整数关口，衰退交易升温背景下，后续或与纳指持续共振走低。

第四，人民币汇率何去何从？

8月2日，USDCNY即期汇率收报7.1569，单日下行855BP。往后看，人民币汇率或也将迎来升值区间。

与日元相似的逻辑在于，套息交易退潮对人民币汇率也有提振。我们曾在报告中提出，套息交易的核心逻辑在于高息差与低汇率波动，中美利差持续走阔、人民币汇率弹性相对有限构成中美套息交易基础，人民币逐渐成为套息交易的有效选择之一。伴随本轮日元快速升值对国际套息交易的打击，或带来套息交易被动平仓等连锁反应，一定程度上带来卖美元、买人民币的反向交易增量。

与日元不同的逻辑在于，出口商或逐步开始结汇。在结售汇制度安排下，出口商是国内外汇市场美元供给的重要主体，自2023年7月以来，在美元升值预期不断升温的背景下，出口商结汇意愿持续走低，银行代客结售汇差额已连续12个月录得负值。近期，美联储降息、纳指大跌、日元走强等多因素共振下，美元升值预期已大幅减弱，我们观察到即期结汇成交量有所攀升，推测出口商或已开始出现放量结汇。倘若此趋势得以延续，或将有效增加外汇市场美元供给，对推升人民币升值有所助力。

此外，7月政治局会议明确提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的目标，要求“宏观政策要持续用力、更加给力”，或有望提振国内经济预期，对支撑汇率亦有帮助。关于本次新增提出的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们认为或更多指向防止人民币汇率大幅贬值，但考虑此前人民币汇率已贬值较大幅度，不排除汇率进一步升值以达到“合理均衡水平”的可能性。

综上，我们认为，此时预言美国衰退或为时尚早，但美联储降息力度升温、纳指调整或已难以避免。日元趋势性升值带动下，国际套息交易或将逆转，人民币或将迎来币值回升。

二、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2024年8月5日已公开发布的《海外市场的四个新变化》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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