来源：源达

　　投资要点

　　上半年，国内主要指数表现分化，其中上证50和沪深300分别较上年末上涨3.0%、0.9%，上证指数、深证成指、中证500、创业板指、科创50、中证1000、科创100则录得负收益。从申万一级行业分类来看，上半年表现较好的行业有银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化，上半年涨跌幅分别为17.0%、12.0%、11.8%、8.5%、7.9%。

　　1）2024年上半年，中国经济总体上呈现稳中向好的态势；出口同比增幅持续走扩；地产政策释放积极信号，宏观风险进一步下行。2）宏观政策协同发力：货币政策聚焦于支持经济回升向好，同时注重逆周期调节和结构性调整；财政政策支持经济高质量发展。3）产业政策：国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；“低空经济”产业支持政策频出；国家集成电路大基金三期正式成立，助力半导体制造国产突破。

　　1）上半年美国通胀数据较2021-2023年同比增速放缓，但依然超过3%，距离目标的2%还有一定的差距；1-5月美国失业率呈上升态势，5月份失业率为4%，如果失业率进一步上升，美联储降息的可能性将有所增加。2）加拿大、欧元区通胀回落，已率先降息。随着发达经济体通胀从高位回落，发达经济体的降息条件逐渐成熟，有望开启降息周期。

　　新“国九条”为中国资本市场未来发展制定了明确规划，内容上涉及投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等多个维度。其中，提高上市公司质量或是政策的重点，九条举措中，有三条均与之相关，包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管及加大退市监管力度。在政策的引导之下，市场对于高质量资产的重视度有望逐渐抬升。

　　建议关注：1）高股息行业：银行/煤炭/石油石化。2）业绩稳健增长行业：具有全球竞争力以及海外业务拓展具有提升潜力的行业：电子、汽车、机械设备、家用电器；有望受益于顺价机制带来盈利增厚的行业：公用事业。3）新质生产力相关行业板块：人工智能、低空经济等。4）黄金和铜的中长期投资机会。

　　政策变化超预期风险、经济环境变化超预期风险、市场短期波动风险。

　　一、2024年上半年市场回顾

　　1．国内主要指数表现分化，上证50涨幅最大为3.0%

　　上半年，国内主要指数表现分化，其中上证50和沪深300分别较上年末上涨3.0%、0.9%，上证指数、深证成指、中证500、创业板指、科创50、中证1000、科创100则录得负收益，涨跌幅为-0.3%、-7.1%、-9.0%、-11.0%、-16.4%、-16.8%、-25.3%。从指数表现情况来看，上半年大盘指数表现占优。

　　表1：国内主要指数上半年涨跌幅情况

代码

名称

6月涨跌幅

上半年涨跌幅

PE TTM

五年估值百分位

000016.SH

上证50

-2.7%

3.0%

10

62.2%

000300.SH

沪深300

-3.3%

0.9%

12

32.0%

000001.SH

上证指数

-3.9%

-0.3%

13

53.9%

399001.SZ

深证成指

-5.5%

-7.1%

21

5.3%

000905.SH

中证500

-6.9%

-9.0%

21

22.3%

399006.SZ

创业板指

-6.7%

-11.0%

26

2.5%

000688.SH

科创50

-4.2%

-16.4%

44

39.4%

000852.SH

中证1000

-8.6%

-16.8%

32

24.7%

000698.SH

科创100

-7.3%

-25.3%

136

39.1%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．红利价值表现占优，银行和煤炭行业表现较好

　　从申万一级行业分类来看，上半年表现较好的行业有银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化，上半年涨跌幅分别为17.0%、12.0%、11.8%、8.5%、7.9%。银行、煤炭、石油石化等高股息行业表现较好，体现出在外部环境不确定的背景下，投资者更加重视当期回报，高股息相关行业凭借稳定的现金流和分红优势获得资金青睐。公用事业行业上涨主要得益于高铁票价、水电燃气费用调整等公用事业相关政策的逐步实行。家用电器行业上涨主要系年初以来家电出口数据持续向好。

　　图1：申万一级行业上半年涨跌幅情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　3．国际市场主要指数涨幅不一

　　上半年，国际市场主要指数涨幅不一，其中日经225、纳斯达克指数、标普500、胡志明指数、德国DAX表现较好，分别上涨18.3%、18.1%、14.5%、10.2%、8.9%。

　　图2：国际市场主要指数上半年涨跌幅情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　二、2024年上半年国内外经济情况

　　1．国内宏观经济数据：经济平稳复苏，出口同比增幅持续走扩

　　2024年一季度GDP同比增长5.3%，稳中有进。2024年一季度基本面延续修复态势，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显。在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，一季度GDP同比增长5.3%，高于市场一致预期。

　　一季度，各地区各部门加大宏观调控力度，突出做好稳预期、稳增长、稳就业工作，在转方式、调结构、提质量、增效益上持续用力，政策效应不断显现，生产需求稳中有升，就业物价总体稳定，市场信心不断增强，高质量发展取得新成效。

　　图3：我国GDP情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　1-5月份CPI总体平稳。1-5月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI同比温和上涨，环比季节性波动。较高的实际GDP增速与较低的通胀水平，表明当前我国仍然面临供给强、需求弱的局面。5月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI环比季节性下降0.1%，同比涨幅与上月相同，为0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，继续保持温和上涨。

　　上半年，商务部等多部门出台《2024年家政兴农行动工作方案》、《推动消费品以旧换新行动方案》、《汽车以旧换新补贴实施细则》，工业和信息化部等五部门联合开展2024年新能源汽车下乡活动……我们认为，随着稳经济政策持续发力，着力扩大国内需求，市场信心有望得到提振。

　　图4：我国CPI情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　1-5月份PPI降幅收窄。1-5月份，受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响，全国PPI同比降幅收窄，环比由降转涨。5月PPI同比下跌1.4%，连续第20个月负增；但环比扭转近7个月负增，转为正增0.2%，主要源于上游有色金属、石油价格上行，并带动中游相关有色制造、石油加工产品等生产价格环比上涨。

　　图5：我国PPI情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　1-6月份，制造业采购经理指数（PMI）先升后降。6月份PMI为49.5%，与5月份持平；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均为50.5%，分别比5月份下降0.6个百分点和0.5个百分点。持续回升向好基础仍需巩固。整体上看，主要是受内需不振、外需边际放缓影响，6月制造业PMI指数连续两个月处在收缩区间，基本符合市场预期。与此同时，建筑业、服务业景气度也降至低位。这显示在房地产行业持续调整背景下，当前经济回升向好基础尚不稳固，其中有效需求不足是主要矛盾。

　　图6：我国制造业PMI情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2月份以来，M1、M2、社融的增速持续下降。从金融流动性来看，2024年2月以来，M1、M2、社融的增速持续下降，表明我国总体需求仍然较弱。1）M1是经济周期波动和价格波动的先行指标，分析M1的变化对于更进一步理解经济的变化具有比较重要的意义。5月末，狭义货币（M1）余额为64.68万亿元人民币，同比下降了4.2%，M1的下降在在一定程度上反应了居民的消费需求和企业的扩产需求不足。2）社会融资规模的统计指标反映了金融体系对实体经济的支持力度，是观察经济活动和预测经济走势的重要先行指标。2024年前五个月社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期减少了2.52万亿元。在这段时间内，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元。2024年前五个月社融规模的增长相对放缓，显示出实体经济从金融体系获得的资金额有所减少，实体经济复苏有待持续观察后续数据。

　　图7：M1、M2、社融增速情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图8：我国M1情况

图9：我国社融存量情况

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　上半年出口同比增幅持续走扩。6月7日，海关总署公布数据显示，以美元计价，1-5月，我国出口同比增长2.7%，延续正增长，增速较1-4月加快1.2个百分点。

　　从数据来看，月度贸易规模高位运行，出口规模创下历史同期新高，出口增速持续回升向好，进出口贸易量稳步复苏，今年以来中国出口及进口市场份额持续在扩大。从走势来看，近期贸易复苏的势头比较明显，尽管下半年的贸易环境依然复杂，但是我国的外贸还是有望延续回升向好势头。

　　从产品结构来看，出口额排前三位的大类产品分别是电子设备、纺织品服装和金属石料制品，这三大类出口额占比加在一起超过了60%。其中，集成电路贡献率排在第一位，出口额已经接近了2022年新高，比2023年同比增幅更快；值得注意的是，集成电路贸易也是上下游消费电子的重要一环，是中国比较优势所在。

　　图10：我国出口情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　房地产：政策支持地产行业平稳发展。国务院新闻办公室于2024年5月17日下午举行国务院政策例行吹风会，住房城乡建设部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。

　　1-5月份，新建商品房销售面积36642万平方米，同比下降20.3%。新建商品房销售额35665亿元，下降 27.9%，降幅较前值小幅收窄。5月末，商品房待售面积74256万平方米，同比增长15.8%。其中，住宅待售面积增长24.6%。

　　总体上，当前房地产市场压力仍然较大。但政策效果存在滞后性，随着房地产利好政策落地并发挥作用，下半年房地产市场有望企稳，销售面积、销售额降幅有望逐渐收窄。

图11：我国商品房销售面积情况

图12：我国商品房销售额情况

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．国内宏观政策：新“国九条”助力资本市场高质量发展，财政政策和货币政策协调发力

　　新“国九条”发布后，市场对高质量资产的重视程度有望逐渐抬升。新“国九条”为中国资本市场未来发展制定了明确规划，内容上涉及投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等多个维度。其中，提高上市公司质量或是政策的重点，九条举措中，有三条均与之相关，包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管及加大退市监管力度。在政策的引导之下，市场对于高质量资产的重视度有望逐渐抬升。

　　表2：新“国九条”主要内容

主要举措

对应内容

总体要求

以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和二十届二中全会精神，贯彻新发展理念，紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

严把发行上市准入关

进一步完善发行上市制度，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度。

严格上市公司持续监管

加强信息披露和公司治理监管，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值。

加大退市监管力度

深化退市制度改革，加快形成应退尽退，及时出清的常态化退市格局。

加强证券基金机构监管

推动证券基金机构高质量发展，积极培育良好的行业文化和投资文化。

加强交易监管

促进市场平稳运行，加强交易监管，健全预期管理机制。

大力推动中长期资金入市

建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。

进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展

着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，完善多层次资本市场体系，坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全。

推动形成促进资本市场高质量发展合力

推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度，深化央地、部际协调联动，打造政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军。

　　资料来源：国务院，源达信息证券研究所

　　货币政策聚焦于支持经济回升向好，同时注重逆周期调节和结构性调整。4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。此前中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，未来央行开展国债操作也会是双向的，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。同日，财政部党组理论学习中心组4月23日在《人民日报》发表了题为《坚持深化金融供给侧结构性改革——学习〈习近平关于金融工作论述摘编〉》的署名文章。文章表示，中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

　　财政政策支持经济高质量发展。5月17日，2024年超长期特别国债（一期）正式发行。 本期国债期限30年，发行面值金额400亿元。 经过竞争性招标，本期国债确定的票面利率为2.57%。 这是今年1万亿元超长期特别国债的首次发行。5月24日，财政部发行2024年超长期特别国债（二期），这是20年期超长期特别国债的首次亮相。“24特别国债02”加权中标利率2.49%，全场倍数3.63，边际倍数5.8，中标收益率高于中债估值。此次发行超长期特别国债，将有利于构筑更加完善的国债收益率曲线，发挥定价基准功能。

　　上半年我国10年期国债收益率呈下降态势，后续10年期国债收益率中枢或维持2.50—3.00%之间。6月28日，我国10年期国债收益率2.2057%。在宽松的流动性背景下，叠加投资者风险偏好的降低，带动长端利率下行。7月1日（周一），央行公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。在10年国债收益率降至历史低点之际，卖出国债有利于稳定长债利率，防范利率风险。后续10年期国债收益率中枢或维持2.50—3.00%之间。

　　图13：我国十年期国债收益率情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　上半年人民币汇率承压，主要系美联储不断延迟降息，而G7开启降息潮，使得强势美元的概率增加。关于汇率央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，人民银行坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。我们认为，随着后续美联储降息落地，美元指数有望回落，美元对人民币汇率的压力有望减轻。

　　图14：我国美元兑人民币汇率情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　3．国内产业政策：持续关注政策驱动下景气改善的行业

　　3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。《行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。国家发改委主任郑栅洁此前表示，初步估算设备更新将会是一个5万亿元以上的巨大市场。

　　我们认为“大规模设备更新和消费品以旧换新”有望带来工程机械、铁路设备、电网设备、通用工业装备、家电等板块的投资机会。

　　3月27日，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局发布关于印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》的通知。方案指出，到2027年，我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升，现代化通用航空基础支撑体系基本建立，高效融合产业生态初步形成，通用航空公共服务装备体系基本完善，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用。到2030年，以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式基本建立，支撑和保障“短途运输+电动垂直起降”客运网络、“干-支-末”无人机配送网络、满足工农作业需求的低空生产作业网络安全高效运行，通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场规模。

　　自2023年12月中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”，首次将“低空经济”列入战略性新兴产业以来，中央及各地方政府陆续出台了一系列相应政策与之呼应。2023年以来，峰飞航空、沃兰特航空、御风未来、小鹏汇天、时的科技等公司均已发布代表eVTOL产品，并在进行试飞测试，测试进展整体顺利。

　　我们认为低空经济长期的市场空间广阔，在各地政策加持下产业发展提速，头部企业积极研发、逐步取证。建议关注低空经济市场的后续进展以及相关企业未来几年低空经济收入占营业收入的比重是否能够有效提升。

　　根据天眼查App信息，2024年5月24日国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立。公司注册资本达3440亿元，股东包括财政部、国开金融有限责任公司、上海国盛（集团）有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司等19位股东。

　　图15：国家集成电路大基金三期控股图

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　本次大基金三期的注册资本达3440亿元，超过大基金一期和二期的注册资本体量。从目前的国际形势和国内集成电路产业现状看，制造端自主可控仍是重中之重。因此集成电路制造可能仍是主要投资方向。此外人工智能产业的蓬勃发展，其具备的变革性和无限可能性，有望引起大基金三期的一定重视。因此我们认为值得关注的投资方向有制造端的先进制程工艺和卡脖子环节突破。

　　4．海外宏观经济：美国通胀数据同比增速放缓，发达经济体通胀回落有望开启降息周期

　　上半年美国通胀数据同比放缓。5月，美国通胀超预期回落，主因油价下跌、交通和医疗服务价格降温。随着美国耐用品价格和房租增速的放缓，能源价格边际下降，美国通胀压力有望缓解。整体来看，上半年美国通胀数据较2021-2023年同比增速放缓，但依然超过3%，距离目标的2%还有一定的差距，所以降息的步伐一再拖延。

　　图16：美国CPI和PPI情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　1-5月美国失业率呈上升态势。美国5月新增非农就业27.2万人，预期值18.5万人，劳动参与率下降0.2%至62.5%，失业率上升0.1%至4%。尽管非农就业人数增长远超预期，但劳动参与率的下滑和失业率的上升，则意味着美国经济仍在降温。1-5月美国失业率呈上升态势，如果失业率进一步上升，美联储降息的可能性将有所增加。

　　图17：美国失业率情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　美国十年期国债收益率处于历史高位。截止6月28日，美国十年期国债收益率为4.36%，  美国十年期国债收益率处于历史高位，美国十年期国债收益率是全球资产定价的锚，美国十年期国债收益率长期处于高位，将对全球经济的复苏产生压制。我们认为，后续随着美联储降息周期的开启，美国十年期国债收益率有望持续回落，随着经济的复苏，我国的汇率压力和权益类资产估值的压力有望减轻。

　　图18：美国十年期国债收益率情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　美联储最新议息会议表示维持利率不变。6月12日，美联储最新的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，美联储决定6月仍将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%-5.50%之间。美联储政策声明称，通货膨胀在过去一年有所缓解，但仍然居高不下，近几个月来，向2%的通胀目标“略有进一步进展”。声明称，委员会寻求在较长时期内实现充分就业和2%的通胀率。此外，根据美联储发布的经济前景预期，预计2024年年底的联邦基金利率为5.1%，预计2025年年底的联邦基金利率为4.1%，预计2026年年底的联邦基金利率为3.1%，预计长期联邦基金利率为2.8%。预计2024年仅降息一次。

　　图19：美联储最新联邦基金利率点阵图

　　资料来源：FOCC，源达信息证券研究所

　　发达经济体通胀回落有望开启降息周期。随着发达经济体通胀从高位回落，发达经济体的降息的条件逐渐成熟。2024年6月5日，加拿大央行宣布将利率下调25个基点至4.75%，为四年来首次降息。加拿大央行表示，如果通胀继续缓解，可能会进一步放宽政策，2024年5月加拿大CPI已经降至2.87%。2024年6月6日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点。欧元区主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率将分别下调至4.25%、4.5%和3.75%，为2019年9月以来首次降息。欧洲央行行长拉加德表示，不能说正在进入降息阶段，通胀仍然居高不下，预计将在明年下半年才能降至目标水平。

　　图20：加拿大、欧盟、美国CPI数据

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　5．全球重要事件：全球选举背景下，不确定性和不稳定性因素上升

　　2024年被称为“超级选举年”，全球将有70多个国家或地区举行重要选举，影响全球半数以上的人口。这些选举不仅对各自国家的政治格局产生重大影响，也可能对全球政治经济形势带来深远的影响。

　　美国将在11月5日举行总统选举，同时将改选国会众议院全部435个席位和参议院部分席位，以及一些州的州长。欧洲议会选举也备受关注，因为它将影响欧盟未来政策的走向。此外，俄罗斯、乌克兰等国家也将举行重要的政治选举。这些选举的结果将对国际政治格局产生重要影响，加剧国际政治的不确定性。同时，全球范围内还将有其他国家进行选举，包括墨西哥、冰岛、英国等，这些选举结果同样可能对国际关系和全球治理产生影响。

　　全球经济政治环境重构，不确定性和不稳定性上升，地缘冲突、美国大选、大国博弈等因素进一步影响国际发展格局，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。

　　三、A股流动性分析

　　1．公募基金新基金发行表现持续向好，股票型基金发行偏冷

　　2024年以来，公募基金投资者更青睐债券投资。按基金成立日统计，1-5月总计发行506只基金，发行份额 4849亿份，其中，3月、4月、5月新成立基金发行份额连续突破千亿份。从基金类型来看，1-5月份，债券型基金发行份额最高，合计3844亿份，占全部新成立基金份额的79.3%，占比较 2023年全年上升8.3个百分点； 股票型基金发行份额为553亿份，占全部新成立基金份额的 11.4%，占比较 2023年全年下降1.1个百分点； 混合型基金发行份额为 345 亿份，占全部新成立基金份额的7.1%，占比较2023年全年下降6.1个百分点。数据表明，2024年以来，公募基金投资者更青睐债券投资。

　　图21：我国新成立基金份额和偏股型基金占比情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．投资者风险偏好降低，融资融券余额有所下降

　　上半年我国融资资金减少超1000亿元。除了3、5月融资处于增长外，其他月份融资资金均减少。融资交易活跃度的下降，反映出市场情绪的谨慎和投资者信心的不足。这其中，一个关键因素是投资者风险偏好的降低。在经济增速放缓、外部环境复杂多变以及市场不确定性增加的背景下，投资者变得更加注重资金的安全性和流动性，对于高风险投资的偏好有所降低。这种风险厌恶的心理导致资金更多地流向了低风险资产，如国债和其他固定收益产品，而非传统的股权融资市场。

　　图22：我国融资融券余额（亿元）

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　3．上半年北向资金整体净流入

　　2024年以来，外资总体净流入。2024年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。截至6月28日收盘，2024年初至今，北向资金累计净流入385.78亿元，其中，2月至5月连续四个月净流入，2月净流入607.44亿元，属于历年同期较低水平。展望2024年下半年，中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，临近美国大选地缘政治扰动因素增多，美国经济韧性带来美联储降息预期反复，预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善下，外资流入流出整体有望小幅净流入。

　　图23：北向资金年初至今累计净流入情况

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　4．上半年上市公司回购、增持规模整体处于历史较高水平

　　根据Wind数据统计，截至2024年6月30日，全部A股共计5363家，其中1625家上市公司实施回购，共计回购976.65亿元，占全部A股市值的0.11%。

　　表3：上半年A股市场回购情况

2024H1回购金额（亿）

截至2024年6月30日上市公司市值（亿）

回购占市值比（%）

976.65

849，809.93

0.11%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　根据Wind数据统计，截至2024年6月30日，716家公司在二级市场获得重要股东增持，502家公司在二级市场被重要股东减持。

　　表4：上半年A股市场增减持情况

2024H1增减持金额（亿）

截至2024年6月30日上市公司市值（亿）

-27.48

849，809.93

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　新“国九条”对A股上市公司的投资价值做出了更为严格的要求，下半年A股资金净增量有望继续改善。“强化上市公司现金分红监管”，A股上市公司整体分红比例有望大幅提高，使得上市公司给投资者带来真实回报得到提升。“引导上市公司回购股份后依法注销”，股票回购也可能会在未来成为增量资金的重要来源。大力发展权益类公募基金、优化保险资金权益投资政策环境、完善全国社会保障基金和基本养老保险基金投资政策、提升企业年金个人养老金投资灵活度、鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模，偏机构型增量资金有望增加。整体来看，随着新“国九条”的实施，下半年A股资金净增量有望继续改善。

　　四、投资建议

　　1．红利价值配置性价比占优

　　当前我国十年期国债收益率处于下行区间，而红利资产由于其稳定的高股息和低估值属性，在配置性价比上可能占有一定的优势。

　　此外，美国十年期国债收益率处于高位，美国十年期国债收益率是全球资产定价的锚，其变化对各类资产，尤其是成长类资产的估值有着显著影响。当美国十年期国债收益率处于高位时，我国的权益类资产的估值会受到压制。

图24：我国十年期国债收益率与红利指数走势

图25：美国十年期国债收益率与创业板指数走势

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　从十年估值分位数情况来看，目前红利指数处于十年估值中位数区间。

　　图26：红利指数PE Band

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　建议关注高股息率的行业：煤炭、银行、石油石化。

　　表5：高股息行业股息率情况

指数名称

近5年股息率分位数

2019年股息率

2020年股息率

2021年股息率

2022年股息率

2023年股息率

煤炭

68.3%

4.63%

3.31%

3.85%

6.18%

6.82%

银行

92.5%

4.01%

4.22%

4.82%

4.99%

5.78%

石油石化

30.1%

4.15%

2.76%

3.60%

4.24%

3.40%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　2．关注一季度业绩增速较快的行业

　　建议关注一季度业绩增速较快的行业：1）企业出海：电子、汽车、机械设备、家用电器；2）涨价：公用事业。

　　整体来看，2024年出口平稳改善，1-5月以美元计价的中国出口金额同比增长2.7%，5月当月同比增长7.6%，高于4月增速6.1pct。分项来看，2024年1-5月数据显示按人民币计价，机电产品合计出口58712.1亿元，占全部出口金额的59.01%。其中，集成电路、汽车（包括底盘）1-5月出口金额累计同比增速分别为25.5%、23.8%，家用电器、液晶平板显示模组、通用机械设备的出口增速均高于10%，有力带动出口增速上升。

　　建议关注具有全球竞争力以及海外业务拓展具有提升潜力的行业：电子、汽车、机械设备、家用电器。

　　今年以来部分地区发布上调水电、燃气价格的计划或通知，例如4月广州发布拟调整中心城区自来水价格的通知，5月同心县发布上调水价方案，6月陕西就电价政策调整发布征求意见稿。从过去几轮上调水电或燃料价格情况来看，一般发生在通胀较低时期，水电燃气价格的上涨会进一步助推整体CPI的回升，同时公用事业板块有望受益于顺价机制带来盈利增厚。

　　表6：一季度业绩增长较快行业营收和净利润情况

指数名称

2023年行业营业收入

同比增速

2023年行业归母净利润

同比增速

2024年Q1行业营业收入

同比增速

2024年Q1行业归母净利润

同比增速

近5年PE分位数

未来两年净利润复合增速（wind一致预期）

电子

30，082

-2.3%

970

-28.5%

7，285

11.1%

266

75.1%

65.3%

46.2%

公用事业

23，202

2.8%

1，741

64.5%

5，697

1.4%

509

26.6%

6.0%

19.3%

汽车

36，981

15.8%

1，304

49.4%

8，470

8.7%

345

15.7%

25.3%

27.9%

机械设备

18，769

2.3%

1，121

-1.8%

4，082

4.7%

260

12.4%

12.4%

27.9%

家用电器

14，801

6.4%

1，109

13.9%

3，687

7.4%

261

9.9%

12.0%

14.6%

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　3．关注新质生产力相关行业

　　发展新质生产力是当前政策对于国内经济方向的重要指引，建议关注政策驱动及产业趋势下的新兴产业：人工智能、低空经济等。

　　表7：2024年以来有关新质生产力重要表述

时间

出处

重要内容

2024/1/18

《关于推动未来产业创新发展的实施意见》

到2025年，未来产业技术创新、产业培育、安全治理等全面发展，部分领域达到国际先进水平，产业规模稳步提升。全面布局未来产业，把握全球科技创新和产业发展趋势，重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向产业发展。

2024/1/30

国家金融监督管理总局2024年工作会议

精准高效服务经济社会发展，统筹做好“五篇大文章”，更好服务新质生产力发展和现代化产业体系建设，着力支持扩大有效需求，持续增强普惠金融服务能力，切实提升金融消保工作质效。

2024/1/31

第十一次集体学习

中共中央总书记习近平在主持学习时强调，“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章推动新质生产力加快发展”。

2024/2/2

国务院国资委

近期部署2024年投资工作，推动国资央企聚焦主责主业、发展实体经济，积极扩大有效投资，优化投资布局结构，其中加快布局培育新质生产力是着力重点之一。

2024/2/17

国家开发银行

国家开发银行发挥中长期融资优势，围绕服务以科技创新引领现代化产业体系建设，2023年发放先进制造业及战略性新兴产业贷款5518亿元，重点支持了新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源汽车、节能环保、新能源、生物医药等领域发展，助力加快发展新质生产力。

2024/3/5

《政府工作报告》

《政府工作报告》提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道。开展“人工智能+”行动。

2024/4/27

新”国九条“

市场各参与方和证监会系统单位要以贯彻落实“新国九条”为契机，坚守资本市场工作的政治性、人民性，提升专业性，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，坚持市场化法治化方向，尊重规律，尊重规则，持续深化资本市场改革，推动股票发行注册制改革持续推进、走深走实，提升对新产业新业态新技术的包容性，促进新质生产力发展。

2024/6/1

《发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点》

发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。

　　资料来源：国务院、证监会、国家金融监督管理总局、国家开发银行等，源达信息证券研究所

　　4．黄金和铜的中长期投资机会

　　近20年来，在大多数时间内，美国十年期国债收益率与黄金价格呈比较明显的负相关性。据Wind，美国5月核心PCE同环比与预期相符，均较前值有所下行，但距美联储2%的目标通胀水平仍有一定距离。从就业率数据来看，美国5月失业率为4%，较前值和预期上升0.1个百分点，为两年多来首次升至该水平，1-5月美国失业率呈上升态势，如果失业率继续上升，美联储降息的可能性将有所增加。黄金作为为数不多的避险资产，未来随着美联储降息落地，黄金价格有望进一步上涨，我们看好黄金的中长期投资机会。

　　图27：美国十年期国债收益率与黄金价格走势

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所

　　多重因素推动铜需求增长，支撑铜价未来预期。1）铜库存处于历史低位，未来或迎补库需求：据LME显示，全球铜库存2022年为1，561万短吨，2023年约为669万短吨，2024年仅为266万短吨，近年来铜库存呈现持续下降趋势，且处于近十年来的历史低位。2）家电产量维持在历史高位，刺激精铜消费需求。3）电网投资加码，带动电力产业链发展：中国电网2019年投资完成额为24，245亿元，2020年略有下降，为23，307亿元，随后一路稳步增长至2023年的27，354亿元，四年复合增速约达83%，最新数据显示2024年前5月电网工程投资完成额为1703亿元，同比增长21.6%，带动电力产业链发展，刺激铜消费上升。4）新能源和AI产业链发展为铜消费创造新动能：铜在光伏和风电产业中有着广泛的应用，据中国光伏行业协会预测和GWEC预测，2024 年我国光伏新增装机量将达到190至220GW；未来五年风电装机复合增长率约9.4%；数据中心升级和基站设备的5G化转型催生了对铜的大量需求，含铜合金、铜带材、铜板带等多种产品，预计2025年全球PCB和数据中心铜消费量将突破百万吨。

　　铜供给紧缺，全球铜供需维持紧平衡，支持铜价上涨。1）全球铜企资本支出下降和铜矿品位下滑影响铜矿长期供给：对现有矿山的持续开采使铜矿品位不断下降，至2023年，中国铜矿品位已下降至0.56左右。近年全球铜企资本支出的折旧摊销占比显著下降，该比例在2010年处于389%的相对高位，而后波动下降，至2023年仅为80%左右，资本支出收缩。2）多起突发事件导致矿石产量不及预期：受火灾、干旱、罢工等突发事件的影响，2024年第一季度海外前十大铜矿企业仅完成了指引中值的24.5%，对铜矿短期供给产生了不利影响。

责任编辑：刘万里 SF014