来源：开源证券研究所

　　近期监管强调“促进投融资动态平衡”，投资者改革重点在于加大中长期资金入市。2023年8月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老金入市的投资端改革政策和跨部委协同联动方向，2024年1月证监会新闻发布会、系统工作会议和国常会强调“突出以投资者为本的理念”、“促进投融资动态平衡”，“研究出台《资本市场投资端改革行动方案》”。

　　我们认为资本市场改革目标或从以融资功能为主转向为构建投融资两端动态平衡，而投资端改革的重点是加大中长期资金入市力度，由此促进资本市场与实体经济、居民财富的良性循环。近期，开源证券非银金融团队发布行业深度报告《促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔》，深刻分析养老金入市的“体量、空间、路径”，为您解读中长期资金入市的广阔前景。

　　养老金委托管理和权益比例待提升，中长期资金入市可期

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　　1、 2022年一二支柱养老金占比超90%，基本养老保险委托投资规模低

　　我国第一支柱和第二支柱养老金为主要支撑，三支柱空间长远。我国养老金主要代表为一支柱基本养老保险基金以及一支柱补充的全国社保基金、二支柱的企业年金和职业年金、以及隶属三支柱的个人养老金账户+产品端细分的保险资金、银行理财、部分公募基金等。我国养老三支柱体系以一支柱和二支柱为主，2022年资金为规模分别约10万亿和5万亿元。若将产品端各类个人养老金产品纳入计算，一支柱和二支柱养老金占比仍超90%。

　　我国建立养老金三支柱体系，养老资金是主要的长期资金

　　2022年我国社保基金+基本养老保险约10万亿，职业和企业年金约5万亿

　　数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所

　　注：（1）图中第三支柱仅包含账户制的个人养老金部分，未包含产品端养老金。（2）单位为万亿元。

　　2、养老金第一支柱：实际委托规模待提高，权益比例仍有提升空间

　　（1）基本养老保险

　　基本养老保险是我国养老保险中最重要的支柱，覆盖范围广且规模增长稳定。基本养老保险由城镇职工基本养老保险和城乡基本养老保险组成，在养老保险体系中起到“保基本”的作用。2022年末全国基本养老保险累计结存余额7万亿元，同比+10%．

　　基本养老保险在养老保险体系中起到“保基本”作用

　　2022年基本养老保险实际委托投资规模占比仅14%。基本养老保险基金来自结存预留额度，我们用两维度测算测算权益配置占比约2%-19%。

　　根据《基本养老保险基金投资管理办法》，各省、自治区、直辖市养老基金结余额，预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营，其中委托人为省、自治区、直辖市人民政府，受托人为全国社保基金理事会。我国基本养老保险基金未披露明细资产配置结构，我们从两个维度测算基本养老保险基金权益配置比例：

　　维度一：交易性金融资产（权益类）+长期股权投资规模。我们以上市险企交易性金融资产中股权型资产占比为依据，假设基本养老保险基金资产负债表中“交易性金融资产”的40%为权益型资产，测算2022年基本养老保险基金权益投资规模约3100亿，权益配置占比约18.9%。

　　维度二：社保基金重仓股流通市值+长期股权投资规模。2022年末基本养老保险基金作为前十大持仓的流通市值合计规模340万亿，基本养老保险基金报表中无长股投，因此测算重仓股流通市值占可投资资产比重仅2.1%。

　　（2）全国社保基金

　　国家社会保障储备用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。全国社保基金是用于人口老龄化高峰时期的社会保障支出的补充和调剂，全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。

　　社保基金为重要补充来源，采用直接投资和委托投资相结合的方式

　　社保基金投资管理办法优化，扩大投资范围&优化投资集中度&调整管理托管费率和信息披露制度。2023年12月6日，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，联合人力部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行修订。征求意见稿扩大社保基金投资范围和细化固收及权益类投资比例，提高单一管理人的单一资产集中度和降低单一委托管理人集中度，下调管理和托管费率上限，新增月度信息披露要求。

　　2022年全国社保基金2.9万亿元，同比-5%

　　全国社保基金成立以来年均收益率7.66%

　　我们用两个维度测算2022年全国社保基金权益配置比例预计约23%-35%。考虑全国社保基金未披露资产配置结构明细，我们从两个维度测算社保基金权益配置比例。

　　维度一：交易性金融资产（权益类）+长期股权投资规模。我们根据上市险企交易性金融资产结构假设社保基金披露的“交易性金融资产”中约50%为权益类资产，叠加长期股权投资合计占可投资资产比重为35.4%。

　　维度二：社保基金重仓股流通市值+长期股权投资规模。各公司披露的社保基金作为前十大股东的重仓股流通市值规模，我们测算2022年社保基金权益持仓规模在3900亿元，叠加长股投2700亿元，占2022年可投资资产规模比重约23%，较监管上限比例40%仍有较大提升空间。

　　我们测算2022年全国社保基金和基本养老保险权益配置占比较低

　　3、 养老金第二支柱：实际权益比例低于10%，委托和考核机制待完善

　　第二支柱包括企业年金和职业年金，2022年末占养老金三支柱比重约33%。企业年金主要适用于企业职工，企业根据自身建设情况自愿选择为本企业职工建立的一种补充性养老金制度，由雇主和个人双方共同缴费；职业年金制度面向机关事业单位职工，具有一定强制性，同样由单位和个人共同缴费，采取基金累积的方式。2022年全国职业年金和企业年金分别2.11和2.87万亿元，分别占养老金三支柱的13.8%和18.8%。

　　2022年全国职业年金2.11万亿元，同比+18%

　　2022年全国企业年金2.87万亿元，同比+9%

　　委托投资管理人23家，权益上限比例提高，但实际权益配置比重偏低。（1）2020年《关于调整年金基金投资范围的通知》允许年金基金投资港股通标的，并将权益类资产投资比例上限提高至40%。（2）企业年金和职业年金采用委托管理模式，截至2022年末共有23家投资管理机构参与市场化投资。

　　企业年金可投资于银行存款、股票、基金等产品，权益资产比例上限为40%

　　我们测算2023Q3末企业年金中的养老金产品权益类资产规模占比6.3%

　　企业年金和职业年金成立至2022年末的年均投资收益率分别6.58%和5.29%。长趋势投资收益率来看，企业年金收益率中枢相对低于全国社保基金，从2008-2022年全国社保基金和企业年金年均收益率分别为7.66%和6.58%，2018年职业年金启动投资运营至2022年，其年化收益率为5.29%。

　　对比全国社保基金，企业年金年化投资收益率中枢较低

　　4、 养老金第三支柱：账户+产品制合计约万亿规模，资产入市潜力较大 

　　个人养老金产品端和账户端陆续发力，未来入市潜力较大。个人养老金产品主要为养老理财产品、养老年金保险、个税递延型养老保险、专属商业养老保险、养老目标基金等。

　　银行理财、保险和基金产品纳入个人养老金体系下，合计规模约万亿元

　　从全球养老资产看委托管理模式和资产配置结构

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　　1、 日本GPIF：被动管理+委托投资为主，权益资产占比中枢50% 

　　GPIF负责管理和投资厚生劳动省委托的储备资产，为国民年金和厚生年金等公共养老金提供稳定的支付保障。GPIF以被动投资和委托投资为主。

　　日本国民和厚生年金构成一支柱，二支柱种类较多，三支柱有NISA、iDeCo和国民年金基金为主

　　资料来源：日本厚生劳动省、开源证券研究所

　　注：1号参与者为“农民、学生、个体工商户等自营业者”，2号参与者为雇员和公务员，3号为20-60岁的被扶养配偶。

　　GPIF成立以来大部分资产以委托投资为主，委托投资管理规模占比超80%，除本国的部分国内债券和非上市股权外，上市股票等基本全部采取委托投资方式。

　　GPIF以委托管理模式为主，2022年93%的资金由外部委托人管理

　　GPIF委托管理人和基金数量波动式上升，2022年分别38家和154支

　　2020年后资产配置权益占比要求超50%，资产收益率弹性主要来自权益资产。（1）GPIF每年实际资产配置严格按照配置中枢执行，允许范围内上下浮动。资产配置结构严格按照GPIF要求比例，2022年国内债券/国外债券/国内股票/国外股票分别占比24.83%/25.04%/25.15%/24.98%，权益类资产配置占比超50%。（2）自2001年成立以来年化收益率3.59%，2013-2022年平均收益率5.52%。

　　2013-2022年GPIF加权年化收益率5.52%，权益资产带来收益率弹性

　　委托管理人类型：可为银行、信托、保险以及其他资管公司。（1）委托管理人资质：委托管理人需要具备授权资格，具有一定资管规模，同时近三年不存在合资金管理相关重大风险且信用评级较高。（2）聘任委托管理人的模式：不限时公开征集，采用管理人申报制。（3）委托管理人管理：持续申报的外部管理人与已经委托的管理机构形成竞争，动态调整，灵活采用新的运营机构；委托管理过程中，委托管理人被要求定期每月汇报管理业绩和风险状况，必要时召开会议并听取说明；每年进行年度综合评估，对估值较低的基金产品进行改善调整，同时采用过渡管理人制度以平滑受托机构调整带来的影响。此外主动管理机构引入与超额收益挂钩的报酬机制。

　　GPIF聘任委托管理人经过3轮审查，考察要素较为全面

　　2、 挪威GPFG：偏好中小私营资管机构，关注新兴市场和小盘股票

　　机构定位：GPFG是全球最大主权财富基金之一。挪威养老金三支柱体系分别为国家养老金、职业养老金和个人养老金，其中政府养老金是基础性社会保障制度的重要组成部分，分为政府养老金全球基金（GPFG）和政府养老金挪威基金（GPFN）两部分，前者为全球最大的主权财富基金，不直接运用于社会养老支出，而是养老储备金。（1）管理模式：挪威财政部指定管理条例，NBIM负责运用和投资执行。（2）投资策略：大类资产配置、投资标的优选、动态调整。

　　2022年GPFG养老金12.4万亿挪威克朗

　　聘任模式：官网公开无限期招聘委托管理人，关注管理人的投资组合表现外还需了解股权结构、公司治理能力、合规管理能力和管理人团队流动性。委托管理人投中监管：实时监控合规操作风险和利益冲突问题，每年定期提交投资业绩报告和运营风险报告。

　　以自行管理为主，委托管理人数快速增长且灵活变动。委托管理人投资方向从早期被动指数投资，到特定的欧美区域和规定行业，逐步调整到投资中国、中东、非洲等新兴市场和小市值股票方向。

　　委托管理人以中小型私营资产管理公司或合伙企业为主。主因此类公司贡献更多的超额回报。NBIM超额回报4/5由外部管理人贡献。根据NBIM报告，自1998年至今，公司超额回报率在2%，其中4/5来自外部管理人贡献，外部管理人业绩回报平均每年收益超过基准1%，公司将超额回报中40%用于支付管理人。

　　3、 美国401（K）：高度市场化运作，共同基金为主要产品形态

　　美国401（K）是雇主养老金运作的主要模式，每年养老金运作记录统计在内超5万单，因而委托管理人规模庞大。美国养老金三支柱分别为政府主导的联邦退休金、公共部门和私人企业运作的DB和DC计划、IRAs账户。其中401（K）计划为1981年推出的税优养老金计划，是雇主运作的主要方式。

　　美国401（K）由记录管理者和投资管理者分别提供记录和投资服务

　　401（K）委托管理人众多，2021年达到15290家，资质要求较为宽松。

　　根据美国劳工局统计的401（K）表单统计，私人养老金运作机构约15000家

　　数据来源：美国劳工局、开源证券研究所

　　注：美国401（K）计划主要为雇主发起设立的私人养老金计划，因而委托项目数量庞大，ICI 官网401（K）资源中心并未对401（K）委托管理数量进行统计。根据美国ICI官网BrightScope统计2019年经过审计的401（K）计划超58000万项，若进一步从美国劳工部每年汇总 “表格5500”测算401（K）项目数超10万份。

　　运作401（K）计划的主要公司为资产管理公司、保险、券商、银行以及专业的养老金运作机构。根据ICI统计的前40名养老金服务商提供商数据来看，401（K）合同数量中保险公司占比约50%，但资产管理规模约21%，主因保险公司主要运营100万美元以下的养老金计划。资产管理公司合同数量占比31%，但资管规模占比58%，资管公司运作超500万美元以上的养老金计划占比较高。集中度较低，CR40为66%。根据ICI统计，2019年排名前40的养老金服务提供商（委托管理人）资产规模4.1万亿，占2019年全部规模的66%，CR40为66%。

　　401（K）合同数量按委托管理人类型分，保险公司/资管公司占比49%/31%

　　数据来源：ICI、开源证券研究所

　　注：401（K）统计样本为2019年BrightScope数据库41230个样本，资产规模4.1万亿美元。将排名前40的委托管理人按业务进行分类。经过审计的401（K）文件通常包括100人以上。投资选项少于4个或超过100个的计划被排除在经审计的401（K）分析文件之外。

　　4、 英国NEST：龙头资管机构为主，“产品+委外”模式权益配置高

　　NEST是国家层面建立的二支柱DC计划。英国二支柱职业养老金分为DB和DC计划，其中DC计划可细分为英国国家职业储蓄养老金计划（National Employment Savings Trust，NEST）和普通DC计划。NEST是英国政府为配套“自动加入”机制，于2012年建立的国家层面职业养老金计划，用于提供简单、收费低廉且高质量的职业养老金管理服务。2022年英国NEST净资产规模296亿英镑。

　　采用“产品+对外委托”管理方式，权益配置占比高。NEST是英国政府为配套“自动加入”机制，于2012年建立的国家层面职业养老金计划，用于提供简单、收费低廉且高质量的职业养老金管理服务。根据NEST年报披露，2022年末NEST管理资产规模296亿英镑，其中290亿英镑资产由外部管理人进行管理。

　　2022年末NEST股票配置占比50%，权益资产配置占比高

　　委托管理人以全球知名资产管理公司为主，市场集中度偏高。（1）NEST委托管理人数量自2016财年6位不断提升至2022财年的19位。（2）委托管理人资质要求较高，每一位委托管理人均通过公开招聘流程入选，NEST将按照不同投资类别筛选委托管理人，目前19位资产管理公司均为全球大型资产管理公司，对公司资产规模和管理能力具有较高要求。

　　2022年NEST 98%资产委托于19位外部管理人投资，其中瑞银集团占比45.5%

　　5、 结论：我国养老金委托管理和权益配置规模仍有较大提升空间

　　我国养老金一二支柱委托管理模式和委托规模占比较全球养老金较低。从管理人数量看，2022年我国基本养老保险管理人数量21家，相较全国社保基金和日本GPIF、挪威GPFG相对较少。根据GPIF和GPFG经验，增加委托管理人数量和降低管理规模集中度有利于优化养老金委托管理投资效率，提高超额回报率。从委托规模占比看，2022年我国基本养老保险实际委托管理规模占比仅14%，相对低于社保基金和委托管理模式为主的日本GPIF养老金。

　　2022年我国基本养老保险委托管理规模占总结余14%，仍有提升空间

　　对比全球养老金资产配置结构看，我国一二支柱养老金权益配置仍有提升空间。（1）根据前文测算，全国社保基金和基本养老保险“交易性金融资产中股权型资产+长股投”占可投资资产比重分别35.4%/18.9%，较日本GPIF和挪威GPFG的50%和70%明显较低，预计一方面来自权益配置监管上限等配套有待完善，另一方面在于中长期资金入市意愿不足。（2）二支柱权益配置比重约6%，较401（K）和英国NEST具有明显差距。

　　2022年我国社保基金和基本养老保险基金权益配置比重较发达国家社保基金明显偏低

　　我国企业年金权益类资产配置占比较海外模式仍有较大提升空间

　　养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡

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　　1、 必然性：人口老龄化带来负债端压力，利率下行驱使投资端入市

　　我国老龄化的复杂性和长端利率下行趋势推动养老资产入市提高投资收益。（1）复杂性：目前我国人口老龄化呈现老年人口规模最大、老龄化速度快、老龄化区域和城乡发展差异大、“未富先老”等复杂特征。同时我国20世纪60年代婴儿潮将使2025年后我国老龄人口增速进一步提高，根据OECD和世界银行预测，2035年我国65岁以上人口占比超20%。2021年5月，中国老龄协会发布《认知症老年人照护服务现状与发展报告》，预测到2035年我国老年抚养比将超过50%，意味着每两个年轻人需要抚养一位老人。（2）伴随长端利率持续下行，养老资金难以通过配置固定收益类资产实现稳定高回报，我们预计配置风险资产是未来养老资金获取高回报的重要方向。

　　OECD预测2035年我国老龄化趋势加速

　　我国老年抚养比逐步接近发达国家水平

　　人口负增长和老龄化加速趋势下，我们预计基本养老保险职退比下降，养老金缺口将不断加大。根据华东师范大学公共管理学院路锦非教授基于基本养老保险精算模型假设测算，考虑人口负增长和老龄化背景下，城镇职工基本养老保险职退比将不断下降至2050年的1.11倍，在其他因素不变情况下预计2027年城镇基本养老保险基金收不抵支，2034年累计基金结余预计耗尽。

　　根据人口增长趋势测算，我国基本养老保险职退比将从2021年2.65倍下降至2050年1.11倍

　　数据来源：《人口负增长与养老金制度高质量发展——基于宏观制度与微观待遇视角的分析》路锦非、李姝

　　注：职退比=在职职工/退休职工，即每名退休职工由多少位在职职工赡养

　　根据精算模型假设，考虑人口负增长和老龄化加速，2027年基金收支赤字，2034年累计结余耗尽

　　数据来源：《人口负增长与养老金制度高质量发展——基于宏观制度与微观待遇视角的分析》路锦非、李姝、开源证券研究所

　　注：该精算模型在前述在职职工和退休职工人数预测基础上，以2020年全国社平收入66728元为基数，假设法定缴费增长率5%、法定缴费率24%、基础养老金和个人账户养老金增长率GDP增长率为5%，基本养老金增值率为2.5%，个人养老金增值率为5%。

　　2、 可行性：全球养老金入市与资本市场发展形成良性循环

　　全球权益配置占比和养老资产长期投资收益率存在正相关关系。根据全国社保基金理事会研究分析，全球11家养老基金2012-2021年权益类资产占比和10年年化投资收益率具有正相关关系，R^2为63.97%下具有一定解释力度。从多样本长期经验看，权益配置比例提升有利于提高养老资产长期投资收益率。

　　11家全球养老基金权益资产占比与长期年化收益率存在正相关关系

　　11家全球公共养老基金权益配置占比较高，长期年化收益率较为可观

　　养老金入市降低资本市场波动性，养老制度完善与资本市场长牛形成正向循环。我们测算7个样本保险和养老金配置权益资产比重的提高与当地资本市场长期上涨具有明显相关关系，其中养老金入市相关性较为突出。养老金二支柱政策完善激励养老金入市，长期资金入市与股市长牛形成正循环。如德国2005年里斯特改革推动私人养老金入市、居民配置保险和基金产品，80年代美国401（K）和IRA账户建立推动居民配置基金，2000年以来日本NISA和IDeCo账户税优政策配置基金。

　　全球7个样本二支柱养老金提升权益占比和资产市场长期稳定上涨具有一致趋势

　　3、 政策方向：关注投资端改革行动方案，投融资动态平衡为主基调

　　证监会加快制定资本市场投资端改革方案，养老金投资范围和入市环境有望优化。2023年8月18日中国证监会就“要活跃资本市场，提振投资者信心”政策部署明确提及引入增量长期资金相关政策。（1）扩大投资范围：社保基金、基本养老保险、企业年金扩大投资范围，如衍生金融资产、参与非公开发行；扩充个人养老金产品体系；（2）优化入市环境：制定机构投资者参与上市公司行为规则，优化投资交易监管。（3）跨部委协同下，完善险资会计处理、优化养老金考核制度，全面建立三年以上的长周期考核机制。

　　证监会正在制定资本市场投资端改革方案，为养老金入市营造有利环境

　　投融资动态平衡为主基调，关注投资端改革行动方案落地进展。2024年1月证监会召开记者发布会，提及正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为未来一段时期统筹解决资本市场中长期资金供给不足等问题的行动纲要。总体思路为：“以加大中长期资金引入力度为重点，以优化资本市场投资生态为基础，以建设一流投资机构为抓手，全面推进资本市场投资端改革，着力提高投资者长期回报，促进资本市场与实体经济、居民财富的良性循环。”同时，1月国常会也提及：“健全完善资本市场基础制度，应该更加注重投融资动态平衡，加大中长资金入市力度。” 以融资功能为主转向构建投融资两端动态平衡的资本市场改革目标得到进一步明确。

　　2023年8月以来监管频繁提及鼓励中长期资金入市，促进投融资动态平衡

　　投资建议

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　　促进资本市场投融资动态平衡，养老金入市空间广阔。（1）我国养老金入市存在必然性与可行性。人口老龄化加速带来负债端压力，长端利率下行带来风险资产需求。根据全国社保基金理事会研究发现，全球公共和私人养老基金权益配置比例与其长期投资收益率存在明显正相关关系。养老金入市有望降低资本市场波动，从而进一步吸引居民财富向权益市场迁移。长期资金入市需资本市场制度完善、委托考核机制优化，是一国资本市场形成良性循环的可控环节。（2）政策方向：促进投融资动态平衡为主基调，关注资本市场投资端改革行动方案落地。2023年8月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老金入市的投资端改革政策和跨部委协同联动方向，9-12月优化保险公司偿付能力监管和考核机制、社保基金投资管理办法陆续出台，2024年1月证监会发言和国常会提及“促进投融资动态平衡”，“研究出台《资本市场投资端改革行动方案》”，中长期资金入市行动纲要有望落地，资本市场与实体经济、居民财富的良性循环逐步形成，看好证券和保险行业的长期成长空间。

　　风险提示：养老金入市政策落地不及预期；股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

　　研报发布机构： 开源证券研究所

　　研报首次发布时间：2024.03.08

责任编辑：尉旖涵