出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　在对招股书、问询函等相关资料进行梳理后发现，公司目前存在诸多隐忧。首先，公司尚无商业化产品，无自主造血能力。其次，公司距离商业化最近的核心管线上市时间超出预期，临床数据被竞品全面“碾压”，末线治疗市场空间有限。此外，公司递表前多次突击增资，或为满足上市市值要求，相关增资协议包含回购条款，如未能上市或需履行回购义务。估值方面，公司按投后估值计的市研率已明显高于可比企业水平，IPO溢价后估值或进一步虚高。

　　尚无商业化产品 核心在研管线临床数据被全面“碾压”

　　招股书显示，必贝特是一家聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域，专注于创新药自主研发的生物医药企业。目前，公司研发管线拥有6个自主研发的创新药产品已处于临床试验阶段，尚无商业化产品，既往并未产生任何营收，仅有零星技术服务收入。

　　近日，必贝特已向上交所更新提交相关财务资料，但最新数据仍未披露。从既往财务数据看，由于没有自主造血能力，叠加在研管线推进所需研发成本的提升，公司亏损呈连年扩大态势，2020年-2022年，公司净利润分别为-6126万元、-1.37亿元、-1.88亿元，三年累亏近4亿元。

　　6项处于临床阶段的在研管线中，BEBT-908为公司核心品种，也是距离上市最近的品种，适应症为既往接受过至少两种系统治疗的r/r DLBCL成人患者。

　　值得关注的是，BEBT-908是以单臂试验结果申请附条件上市。相比于随机对照试验，单臂试验虽然可减少样本量、缩短疗效评价时间、缩短临床研发时间，但主要劣势为不设立平行对照组，在评价疗效时可能会引入偏倚因素，采用试验结果作为获益风险评估依据时，可能存在不确定性。

　　2021年1月，CDE同意BEBT-908以II期单臂关键性临床试验结果申请附条件上市，并于2022年12月提交PRE-NDA会议申请。在2023年6月披露的注册稿中，必贝特表示该产品预计将于2024年一季度获批上市。然而，迄今为止该产品仍未获批。

　　在必贝特核心产品上市迟迟无果的同时，同适应症的强力竞品却已在国内获批上市。2023年11月，国家药品监督管理局通过优先审评审批程序附条件批准Roche Pharma申报的格菲妥单抗注射液（商品名：高罗华/Columvi）上市，用于治疗既往接受过至少两线系统性治疗的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤成人患者。

　　从临床数据看，格菲妥单抗单药用于国内人群三线治疗成年人R/R DLBCL经独立评审委员会（IRC）评估的ORR为66.7%。而BEBT-908的IIa期临床研究结果显示，BEBT-908治疗r/r DLBCL的ORR为50.0%。

　　此外，国内已有两款CAR-T疗法药物获批用于三线及以上治疗r/r DLBCL，分别为复星凯特引进的阿基仑赛注射液（Yescarta）和药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液，均为CAR-T疗法。上述两款药物国内外治疗r/r DLBCL的ORR均高于70%。

　　安全性方面，目前已批准上市的PI3K抑制剂和HDAC抑制剂相对较少，主要系临床研究显示PI3K单靶点抑制剂在毒性、药效方面都存在诸多缺陷。获批上市的PI3K单靶点抑制剂中一半以上因为安全性问题撤市，包括诺华的Alpelisib、拜耳的Copanlisib、吉利德的Idelalisib等。HDAC单靶点对肿瘤生长抑制作用有限，主要因有效性存在问题撤市。

　　BEBT-908为PI3K/HDAC双靶点抑制剂，或面临同样的风险。在第二轮审核问询函中，监管也要求公司补充说明PI3K 单靶点抑制剂因安全性问题撤市的具体情况，是否与血液毒性相关，BEBT-908是否存在类似安全性风险；结合BEBT-908的具体靶点情况、目前已有的安全性和有效性数据，说明其“实现多个靶点组合后疗效增加且副作用不增加”的具体表现。

　　以同样选择附条件上市的格菲妥单抗单药作为对比，据《格菲妥单抗治疗弥漫大B细胞淋巴瘤临床用药指导原则（2024年版）》显示，格菲妥单抗单药三线治疗R/R DLBCL的大多不良反应可控，仅3%患者因格菲妥单抗不良反应停药。而据第二轮问询函回复公告，BEBT-908因不良事件而终止治疗的比例达到11.4%。

　　半年增资4次压线满足市值要求 末线治疗市场空间或有限

　　从商业化前景看，DLBCL约占非霍奇 金淋巴瘤（NHL）患病人数的41.0%，是NHL中占比最高的亚型。Journal of Clinical Oncology、Blood等期刊的学术文献和沙利文研究显示DLBCL一线治疗覆盖率约为80%，随着医学发展及治疗技术的进步，一线治疗后的复发难治率、二线治疗后进展率呈下降趋势。根据测算，2024年接受三线治疗的DLBCL患者人数仅约5.19万人。

　　小适应症本身限制了整体的市场规模，而有效性数据显著占优的CAR-T疗法以及上市不久的格菲妥单抗已占据先发优势。同时，国内已有诸多企业的同适应症在研管线已处于Ⅱ期临床，留给BEBT-908的窗口期正不断缩短。

　　从商业化能力看，必贝特既往无任何商业化经历，很难与罗氏、复星、药明等老牌企业比肩。因此，即使BEBT-908顺利上市，最终能为公司带来多少业绩转化仍是悬而未决之事。而如果公司无法在上市后5年内实现盈利，同时营收低于1亿元，则存在退市风险。

　　估值方面，根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第（五）项规定的上市标准，预计市值不低于人民币40亿元。而必贝特于2021年11月完成Pre-IPO轮（B轮）融资，投后估值38.42亿元。加上发行溢价之后，或属于压线满足上市标准。而这还是股东突击入股推高市值之后的结果。

　　资料显示，必贝特于2022年6月递交招股书。在递交招股书的前一年，也就是2021年，必贝特仅在下半年内就先后经历4次增资。值得一提的是，相关增资协议中包含了股权回购等特殊权利条款。

　　从估值的性价比来看，由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。

　　以投后估值及2022年公司研发成本计，必贝特市研率约23倍。以近三年平均研发成本计，必贝特市研率约33.7倍。而据Wind数据显示，目前12家于科创板上市且暂未盈利的化学制剂公司市研率中位数为13.74，均值为21.79，必贝特估值水平高于行业水平。如果考虑IPO溢价，估值水平或进一步提高。

责任编辑：公司观察